انجمادزدایی از اوراق؛ چگونه؟
تجربیات چند سال اخیر نشان می‌دهد که ابزار اوراق بدهی برای سیاستگذار، کارآیی مورد نظر را نداشته است. پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی عوامل عدم توفیق اوراق بدهی را به تصویر کشیده است. بر این اساس، یکی از مهم‌ترین عوامل ناکارآیی بازار بدهی، مشکل نقدشوندگی این ابزار بوده است. از نگاه پژوهشگران، «ریسک نقدشوندگی اوراق»، «نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساب»، «عدم شفافیت و بی‌اطلاعی...
یک گزارش در پژوهشکده پولی و بانکی، تاکید می‌کند که افزایش نقدپذیری اوراق، بانک مرکزی را در تحقق نرخ سود سیاستی کمک خواهد کرد. این گزارش موانع نقدپذیری اوراق بدهی در ایران را تشریح کرده است. میتوان گفت که نقدشوندگی بالای اوراق موجب می‌شود که بانک‌ها منابع مازاد خود را به اوراق تبدیل کرده و از این طریق سود بیشتری نسبت به سپرده‌گذاری این منابع نزد بانک مرکزی آن‌هم با نرخ کف کریدور به‌دست آورند.
همین مساله موجب می‌شود که نرخ سود بازار بین بانکی از نرخ کف کریدور فاصله گرفته و به نرخ سود هدف بانک مرکزی نزدیک شود. میتوان گفت هرچه نقدشوندگی اوراق بدهی دولت بیشتر باشد؛ به‌طوری‌که منابع مورد نیاز بازار بین بانکی در هر زمان قابل دسترس باشد، نرخ سود بازار بین بانکی از نرخ سقف و کف کریدور فاصله گرفته و به نرخ سود سیاستی نزدیک‌تر می‌شود. با توجه به اهمیت نقدشوندگی اوراق بررسی چالش‌های آن نیز از اهمیت بالای برخوردار است. «ریسک نقدشوندگی»، «نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساب»، «عدم شفافیت و بی‌اطلاعی از میزان ریسک»، «نا‌اطمینانی حاصل از نوسانات نرخ ارز»، «نبود سازوکار قوی و قدرتمند تعیین نرخ بهره» و «نبود قانون دائمی در ارتباط با انتشار اوراق بدهی دولتی» از جمله چالش‌های مذکور است. پژوهشکده پولی و بانکی در گزارش «بررسی عوامل موثر در نقدشوندگی بازار بدهی دولتی» به بررسی چالش‌ها و راهکارهای نقدشوندگی بازار بدهی در ایران پرداخته است.
ابزاری برای سیاستگذاری مالی
بررسی این گزارش نشان می‌دهد که انتشار اوراق بدهی از جمله عواملی است که می‌تواند به کشف نرخ سود حقیقی در اقتصاد کمک کند و همچنین منجر به تعیین سود در بازار و جایگزین سیاست‌های توصیه‌ای و دستوری تعیین نرخ سود شود. در واقع انتشار اوراق بدهی منجر به تقویت ابزارهای سیاست پولی خواهد شد. اما تحقق اهداف مدنظر انتشار اوراق بدهی و ایجاد بازار بدهی، زمانی ممکن است که این اوراق از نقدشوندگی کافی برخوردار باشد. درصورتی‌که اوراق بدهی دولتی از نقدشوندگی خوبی برخوردار باشند، بانک‌ها می‌توانند با تبدیل منابع مازاد خود به این اوراق، از سودآوری بیشتری نسبت به سپرده‌گذاری این منابع مازاد نزد بانک مرکزی با نرخ کف کریدور بهره‌مند شوند؛ زیرا در این حالت منابع مازاد تبدیل‌شده به اوراق به سرعت قابلیت نقد شدن دارد و می‌تواند با نرخی بیشتر از نرخ کف کریدور به بانک‌های متقاضی وجوه داده شود.
در این حالت، نرخ سود بازار بین‌بانکی از نرخ کف کریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ سود هدف بانک مرکزی نزدیک می‌شود. از طرف دیگر، در حالتی که اوراق بدهی از نقدشوندگی خوبی برخوردار باشند، بانک‌هایی که دارای کمبود منابع هستند، مجبور نیستند در نرخ سقف کریدور از بانک مرکزی تسهیلات اخذ کنند. زیرا منابع نقد به راحتی با نرخی پایین‌تر از نرخ سقف کریدور در بازار بین بانکی قابل دسترس است و از این طریق نیز نرخ سود بازار بین بانکی از نرخ سقف کریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ هدف نزدیک می‌شود. بنابراین نقدشوندگی اوراق بدهی دولت با کاهش نوسان نرخ سود در کریدور نرخ سود می‌تواند در دستیابی بانک مرکزی به نرخ سود سیاستی کمک کند. هرچه نقدشوندگی اوراق بدهی دولت بیشتر باشد؛ به‌طوری‌که بتواند منابع نقد مورد نیاز در بازار بین بانکی در هر زمان قابل دسترس باشد، نرخ سود بازار بین بانکی از نرخ سقف و کف کریدور فاصله می‌گیرد و به نرخ سود سیاستی نزدیک‌تر می‌شود. در نتیجه هرچه نوسان نرخ سود کمتر باشد، بانک مرکزی می‌تواند بازه نوسان نرخ سود کریدور را کمتر کند. هرچه نرخ کف و سقف کریدور از هم فاصله کمتری داشته باشد، تحقق نرخ سود سیاستی ممکن‌تر خواهد بود.
عمیق شدن بازار بدهی
این گزارش بیان می‌کند علاوه بر آنکه نقدشوندگی بالای اوراق بدهی موجب دستیابی بانک مرکزی به نرخ سود سیاستی شود، نقدشوندگی بیشتر اوراق بدهی دولتی باعث افزایش عمق بازار این ابزار می‌شود. به عبارتی با ورود پر رنگ و اثرگذار اوراق بدهی دولتی به‌عنوان یک ابزار در بازار بین بانکی، ساختار جدید برای این بازار فراهم می‌شود. در این حالت بانک مرکزی از حالت منفعل خارج می‌شود و به‌عنوان یک بازیگر فعال در بازار بین بانکی ایفای نقش می‌کند. ورود بانک مرکزی و خرید و فروش ابزارهای مالی از جمله اوراق بدهی دولتی باعث می‌شود سیستم تعیین نرخ سود بتواند از عملکرد مناسبی برخوردار شود و بازار بین بانکی کشور از نوسانات زیاد در طول سال از ناحیه نرخ‌های مبادلاتی در امان باشد. این امر نیز در تحقق نرخ سود سیاستی راهگشا است.
ریسک تلاطم اقتصادی و نبود بازار ثانویه
این گزارش بیان می‌کند نقدشوندگی اوراق بدهی در ایران همواره با چالش‌هایی مواجه بوده است. بسیاری از کاربردهای مهم اسناد خزانه و اوراق بدهی در سیاستگذاری اقتصادی مربوط به نقدشوندگی این اوراق است. یکی از چالش‌های نقدشوندگی ریسک ناشی از تلاطمات و بی‌ثباتی اقتصادی است. بر اساس این گزارش با توجه به اینکه اوراق بدهی دولتی با ریسک ناشی از کاهش ارزش پول ملی و ریسک ناشی از تورم مزمن روبه‌رو است، بنابراین بدون پیش‌بینی تمهیداتی برای پوشش این مخاطرات، انتشار اوراق بدهی مورد نظر بی‌نتیجه خواهد بود. در وضعیتی که نرخ تورم ثبات ندارد، نمی‌توان اوراق بلندمدت با نرخ مشخصی منتشر کرد و انتظار داشت که جامعه آن را بپذیرد. به‌عنوان یک راهکار، میتوان اوراق مصون از تورم را پیشنهاد داد.
اوراق مصون از تورم با شناور کردن نرخ بازدهی می‌تواند این مشکل را حل کند. انتشار اوراق بدهی بلندمدت و پوشش ریسک تورم آن با متوسط نرخ تورم بلندمدت، می‌تواند جذابیت‌های لازم برای خرید اوراق توسط سرمایه‌گذاران را محاسبه کند و در افزایش نقدشوندگی اوراق بدهی راهگشا باشد. دومین ریسک، ناشی از نبود بازار ثانویه مناسب برای اوراق است. میتوان گفت که یکی از موانع نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی نبود بازار ثانویه فعال و کارآمد برای اوراق است.
در کشورهای دیگر، ریسک نقدشوندگی اوراق قرضه یا اسناد خزانه از طریق ایجاد بازار ثانویه خنثی می‌شود. این مساله به نحوی است که دارنده این اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را با سود و زیان متعارفی نقد کند؛ ولی در ایران با وجود حضور اوراق بدهی در بازار ثانویه، نقدشوندگی با چالش‌هایی مواجه است. در ایران چنانچه قرار باشد این ریسک پوشش داده شود، به ناچار لازم است نرخ سپرده ثابت بانکی بدون ریسک مبنا قرار گیرد و برای سایر ریسک‌ها از جمله ریسک تورم‌های بالا درصدی به آن افزوده شود.
نبود سازوکار قابل اطمینان و عدم‌شفافیت اطلاعات
بر اساس این گزارش یکی از چالش‌های قابل توجه در زمینه نقدشوندگی اوراق، نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساب اوراق بدهی است. نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه اوراق بدهی می‌تواند یکی از علل عدم اقبال سرمایه‌گذاران به حضور در بازار اوراق بدهی باشد؛ زیرا حتی اگر سازمان برنامه و بودجه دستور تسویه داشته باشد، ممکن است خزانه وجوه لازم برای تسویه را نداشته باشد. در چنین شرایطی، ریسک سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی دولتی برای خریداران آن بالا خواهد بود. در نتیجه، سرمایه‌گذار مسلما تمایلی برای سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار دولتی نخواهد داشت، بلکه با توجه به این امر که وضعیت مالی دولت شاخصه اطمینان در سرمایه‌گذاری یک کشور است تمایلی به سرمایه‌گذاری در بخش خصوصی کشور نیز نخواهد بود. عدم شفافیت و بی‌اطلاعی از میزان ریسک بازده انواع اوراق بهادار از جمله چالش‌های نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی است.
تولید اطلاعات در زمینه میزان ریسک و بازدهی اوراق مختلف و انجام رتبه‌بندی اوراق می‌تواند از طریق افزایش شفافیت اطلاعاتی، سرمایه‌گذاران با ترجیحات مختلف را به حضور در بازار اوراق بدهی تشویق کند. در این راستا، لازم است وزارت اقتصاد برای همکاری و هماهنگی بانک مرکزی با درخواست از شرکت‌های رتبه‌بندی برای ارزیابی ریسک اوراق مختل و رتبه‌بندی آنها در جهت رفع این مشکل گام بردارند. همچنین نا اطمینانی حاصل از نوسانات نرخ ارز یکی چالش‌های مذکور است. مرتفع ساختن نااطمینانی‌های ناشی از بی‌ثباتی اقتصادی برای سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند علاوه بر استفاده از ظرفیت منابع مالی آنها برای تامین نیازهای مالی دولت نقدشوندگی اوراق بدهی را نیز افزایش دهد. در این راستا ایجاد سپرده‌ای ارزی مصون از نوسانات تورم و نرخ ارز با هدف جذب سرمایه‌گذاران خارجی اقدامی موثر خواهد بود.
نیاز به قوانین دائمی
گزارش پژوهشکده پولی و بانکی بیان می‌کند که در نهایت نبود سازوکار قدرتمند تعیین نرخ بهره در بازار و نبود قانون دائمی در ارتباط با انتشار اوراق بدهی دولتی از چالش‌های نقدشوندگی در اوراق محسوب می‌شوند. درباره چالش ابتدایی میتوان گفت که هرگونه تلاش در جهات ایجاد سازوکار تعیین نرخ بهره بازار محور، نقدشوندگی اوراق را نیز بهبود خواهد داد. حرکت به سمت بازار بین بانکی دارایی محور می‌تواند سازوکاری قوی و قدتمند برای تعیین نرخ بهره در بازار ایجاد کند.
همچنین عدم مقرراتگذاری کوتاه‌مدت برای اوراق بدهی دولتی در قانون بودجه سالانه که سرمایه‌گذاران این حوزه را دچار سرگردانی می سازد، ایجاد مقررات دائمی در این خصوص در نقدشوندگی اوراق بدهی دولتی تاثیر شگرفی خواهد داشت. اشکال مقرراتگذاری برای اوراق بدهی دولتی در قوانین بودجه سالانه این است که این قوانین یک‌ساله است. بنابراین نمی‌توان در قانونی که برای یک سال باید اجرا شود، برای اوراق بدهی بلندمدت مقرراتگذاری کرد و همچنین برای سرمایه‌گذاران بیم آن وجود دارد که با تغییرات سیاستی در کشور، سیاست‌ها در زمینه اوراق بدهی دچار تغییر شوند. بنابراین لازم است تعهداتی که دولت در افشای اطلاعات مربوط به صدور بدهی عمومی دارد در احکام و قوانین دائمی مشخص باشد.
--> اخبار مرتبط