راه و بیراهه اوراق گام
در ماه های اخیر، تغییرات بازار بدهی شدت قابل‌توجهی داشته و انگشت اتهام افزایش نرخ در آن به سمت اوراق گام بوده است. حال پرسش اینجاست که اوراق گام چگونه می تواند با کمترین آسیب، به بهترین نحو به اقتصاد کشور خدمت کند و سیاستگذار و تنظیم گر اوراق گام در این میان چه نقشی دارند.
اوراق گام بر مبنای عقد ضمانت توسط بانک‌ها منتشر می‌شود و به زنجیره های تولید تحویل داده می‌شود تا از آن برای تامین مالی و تسویه بدهی خود به حلقه های پیشین، بهره مند شوند. به‌طور کلی آخرین حلقه زنجیره تامین که دارنده اوراق گام است می تواند به دو صورت عمل کند؛ اوراق گام را بابت بدهی به حلقه قبلی زنجیره تامین منتقل کند یا این اوراق را در بازار بورس به فروش برساند و مبالغ به دست آمده را صرف تادیه بدهی خود کند. حجم انتشار این اوراق در نخستین سال انتشار یعنی سال 1399، در حدود 3هزار میلیارد تومان بوده که در سال 1400 به 7هزار میلیارد تومان و تا نیمه دی‌ماه سال گذشته به 51هزار میلیارد تومان رسیده است.
باید توجه کرد که بین حجم اوراق منتشرشده و موجودی اوراق، تفاوت وجود دارد و به نظر می‌رسد آنچه اهمیت دارد، حجم اوراق موجود در بازار باشد. در مجموع، موجودی کل اوراق بدهی شامل اوراق مشارکت، صکوک اجاره، صکوک مرابحه، اوراق سلف و اوراق گام، در پایان سال 1400 برابر با 536هزار میلیارد تومان بوده که سهم اوراق گام چیزی کمتر از 2درصد و معادل 7هزار میلیارد تومان است. پیش‌بینی می‌شود حجم کل موجودی اوراق بدهی در پایان سال گذشته به 670هزار میلیارد تومان و حجم اوراق گام به 70هزار میلیارد تومان رسیده باشد. سوال اساسی اینجاست که آیا این حجم بازار اوراق بدهی و به طور خاص اوراق گام، می تواند پاسخگوی نیاز تامین مالی شرکت‌ها باشد؟ آمارها نشان می‌دهند که عطش و نیاز شرکت‌ها به تامین مالی به‌مراتب فراتر از ظرفیت اوراق گام به طور خاص و بازار بدهی به طور کلی است.
اگر فرض کنیم که بنگاه های تولیدی و تمام اشخاصی که در گذشته نسبت به تامین مالی برای سرمایه در گردش خود از طریق سهام، تسهیلات بانکی و انتشار اوراق بدهی اقدام کرده بودند، بخواهند در همان سطح تولید سال گذشته فعالیت کنند، طبیعتا انتظار داریم که در سال 1401 حداقل به میزان تورم این منابع را افزایش دهند؛ زیرا سطح عمومی قیمت‌ها حداقل به میزان تورم افزایش یافته است. هرچند می‌دانیم که هزینه تهیه مواد اولیه برای برخی بنگاه‌ها ممکن است کمتر یا بسیار بیشتر از رقم تورم باشد.
بررسی آمارهای وضعیت مانده تسهیلات بانکی را که براساس شاخص تورم تعدیل شده است نشان می‌دهد از اوایل سال 1397، این شاخص به طور دائم در حال افول بوده و به‌طور خاص در دو سال 1397 و 1401 شدت کاهش این شاخص بسیار شدیدتر شده است. براساس شواهد، ذکر دو نکته الزامی است. در واقع با توجه به این شواهد در سیستم بانکی دو اتفاق رخ داده است. اتفاق مهم و نخست اینکه شرکت‌ها با کمبود منابع مالی مواجه شده اند که موضوع حائز اهمیتی است. در سال 1401 به‌واسطه تورم فزاینده اقتصاد ایران، شرکت‌ها به درصد بیشتری از تامین مالی نیاز پیدا کردند. نکته مهم در چنین وضعیتی این است که در صورت عطش بالای صنایع برای تامین مالی و بی پاسخ ماندن این عطش، امکان ورود بازیگران به سایر بازارهای دیگر برای تامین مالی شدت گرفته که این موضوع اثر واضحی بر افزایش هزینه تامین مالی داشته است و انواع آسیب ها را به بازارها وارد می کند.
بررسی وضعیت تامین مالی در فاصله سال‌های 1395 تا 1401 نشان می‌دهد که در هر سال بانک‌ها به صورت خالص چه میزان از نیاز صنایع و بنگاه ها به تامین مالی را پاسخ داده اند. تصور می کنم در سال 1401 سیستم بانکی 1325هزار میلیارد تومان تامین مالی خالص داشته باشد. این عدد زمانی معنای دقیق تری پیدا می‌کند که بدانیم در این سال‌ها تورم چه فراز و فرودی را طی کرده است. کنار هم قرار دادن این دو روند، یعنی روند تامین مالی و روند تورم به‌روشنی نشان می‌دهد که در هر سال بنگاه ها به چه میزان تسهیلات نیاز دارند و به چه نحوی با این نیاز در شبکه بانکی برخورد شده است. به‌عنوان نمونه، نگاهی به وضعیت تامین در سال 1395 نشان می‌دهد که در این سال به‌رغم نیاز 94هزار میلیارد تومانی بنگاه ها به تامین مالی، معادل 195درصد نیاز از طریق شبکه بانکی به واحدهای درخواست دهنده منابع تزریق شده که این یعنی در سال 1395 بیشتر از نیاز، تامین مالی صورت گرفته است.
نخستین بار در سال 1391 نسبت میان تامین مالی و تورم منفی شد؛ یعنی نیاز بخش خصوصی به تسهیلات بانکی متناسب با تورم محقق نشد و میزانی از این کسری باقی ماند. در بررسی این روند به‌عینه می توان تداوم حضور این کسری و تلنبار شدن آن در سیستم بانکی را دید. امسال احتمال اینکه حجم تامین مالی تا سطح 1340همت افزایش یابد دور از ذهن نیست. پرسشی که مطرح می شود این است که چرا تامین مالی به سطح مطلوب نمی‌رسد و با کسری روبه‌رو می شود؟ در پاسخ باید گفت علت العلل این موضوع به نرخ تامین مالی برمی گردد که در بازارهای مختلف بالا رفت، اما در شبکه بانکی نه؛ موضوعی که به عدم‌اجازه بانک‌های تجاری برای افزایش نرخ برمی گردد. بانک‌مرکزی از یکسو به بانک‌ها اجازه افزایش نرخ تسهیلات را نمی دهد و از دیگر سو با کنترل ترازنامه بانک‌ها باعث شده است رشد تسهیلات دهی محدود شود؛ موضوعی که ضربه اصلی را به روند تسهیلات دهی وارد کرده است. البته بانک‌مرکزی با هدف تامین نیاز صنایع، اوراق گام را پیشنهاد کرد؛ اما حجم اندک و دامنه پوشش پایین موجب شد بخشی از نیاز بنگاه ها بدون پاسخ باقی بماند.
نگاهی به اقدامات بانک‌مرکزی در سال 1401 نشان می‌دهد که این نهاد در خرداد و تیر 1401 مسیری را طراحی و برنامه آن را به بانک‌های مختلف ابلاغ کرد به این مضمون که بانک‌ها براساس توانگری مالی خود سهمیه ای متناسب از اوراق گام را منتشر کرده‌اند تا شرکت‌های متقاضی را تامین مالی کنند. برنامه بانک‌مرکزی در ابتدا انتشار 345هزار میلیارد تومان اوراق گام بود که به‌مرور زمان ابعاد آن کاهش یافت و به حدود 80هزار میلیارد تومان رسید. امروز نیز تنها حدود 51هزار میلیارد تومان از این رقم در بورس پذیرش شده که به معنی فاصله زیاد عملکرد با برنامه ریزی و اهداف اولیه از عملیات و واقعیات است. لازم به توضیح نیست که اگر سیاستگذار تمایل دارد نرخ تسهیلات کاهش یابد تا عطش نقدینگی نزولی شود و نیاز به نقدینگی افول کند، باید پیش و بیش از هر چیز تورم که به همه بخش های اقتصادی کشور فشار تحمیل کرده، کاهش یابد؛ ضمن اینکه نیاز به تسهیلات باید به نحوی جبران شود.
نگاهی به آمارها و شاخص های اصلی بازار بدهی گویای نکات صریحی در باب اثربخشی سیاست های بانک‌مرکزی است. عموما اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی به‌عنوان کم ریسک ترین اوراق بازار و پرمعامله‌ترین و شفاف ترین اوراق شناخته می‌شود. نرخ این اسناد در بازار در سالیان اخیر پیوسته در بازه 12 تا 31درصد در نوسان بوده است؛ رقمی که البته اخیرا دوباره به سمت سقف خود گام برداشته و به محدوده 30درصد رسیده است، در حالی که پیش‌تر تنها در سال 1397 تجربه شده بود. آن عاملی که موجب شد نرخ این اسناد در سال 1401 از محدوده 22درصد طی سه تا چهارماه به سطح کم سابقه 30درصد برسد، افزایش نیاز به نقدینگی است؛ و لاغیر....
هردو نوع تامین مالی تا حدی در روندی همسو حرکت می‌کنند. با این‌حال نرخ اوراق گام بین یک تا 2درصد بالاتر است که طبیعی است و دلیل آن ناشناختگی این اوراق به‌عنوان ابزاری است که جدیدتر است و هنوز به اندازه کافی نسبت به آن شناخت وجود ندارد. دلیل این موضوع تا حدی به این قاعده برمی گردد که اوراق گام با ضمانت بانکی منتشر می شود؛ اما اسناد خزانه را با ضمانت خزانه داری کل کشور منتشر می‌کنند. بنابراین طبیعی است که اسناد خزانه ریسک و نرخ کمتری داشته باشد.
امروز عددی که مبین میانگین نرخ اوراق گام و اسناد خزانه است، در محدود 28 تا 30درصد در نوسان است. بررسی نگارنده از نرخ اوراق خزانه در قالب منحنی ترم STRUCTURE نشان می‌دهد که از منظر نرخ، اوراق اسناد خزانه در محدوده 26 تا حدود 5/ 28درصد، بسته به سررسید آن در نوسان است. بالا بودن نرخ این اوراق نیز به‌واسطه ریسکی است که تا حدی متوجه این اوراق است که با افزایش انتشار و مشاهده میزان عمل به تعهدات شرکت‌ها و بانک‌ها، امکان کاهش آنها وجود دارد.
با توجه به وجود شباهت زیاد میان اوراق گام با اسناد خزانه، باید از سیاستگذار خواست تسهیلاتی را که در مسیر اسناد خزانه قرار گرفته، به اوراق گام نیز اختصاص دهد؛ چرا که این مکانیزم های تسهیلگر اثر مشخصی بر هزینه تنزیل اوراق گام می گذارند. به‌عنوان نمونه طبق مقررات و چارچوب های متعارف، هزینه استفاده از اوراق گام حدود 20درصد کل تامین مالی را شامل می‌شود؛ اما اسناد خزانه اسلامی چنین هزینه ای را به متقاضیان تحمیل نمی کند.
نکته بعد امکان پذیری معاوضه اسناد خزانه دولت با بدهی فعالان اقتصادی در سازمان امور مالیاتی، بیمه سازمان تامین اجتماعی، گمرک، شرکت ملی نفت یا شرکت ملی گاز است. اگر این امتیاز به اوراق گام نیز تعلق گیرد و مثلا سازمان امور مالیاتی این اوراق را به عنوان بخشی از مطالبات خود از شرکت‌ها بابت مالیات قبول کند، اثر مشخصی بر فراگیری گام در اقتصاد ایران خواهد داشت.
منبع: دنیای اقتصاد
همچنین بخوانید