نرخ تسعیر و اثر آن بر سود شرکت‌های فولادی‌

در نگاه اول، تغییر مبنا از نرخی که اغلب پایین‌تر از سطح واقعی بازار بود، می‌توانست به معنای نزدیک‌تر شدن درآمد ارزی به واقعیت و افزایش شفافیت در ترازنامه شرکت‌ها باشد. اما تداوم شکاف میان نرخ توافقی و نرخ آزاد ارز سبب شده تا این سیاست، برخلاف انتظار اولیه، آثار انقباضی بر جریان سودآوری فولادی‌ها بر جای بگذارد.

در حال حاضر میانگین نرخ ارز در بازار توافقی حدود 70هزار تومان است؛ نرخی که به‌عنوان مبنای تسعیر درآمد صادراتی در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی لحاظ می‌شود. در مقابل، بازار آزاد ارز در محدوده 103 تا 113 هزار تومان نوسان دارد. به بیان دیگر، صادرکنندگان فولاد عملا محصولات خود را با دلاری حدود 70هزار تومان عرضه می‌کنند، درحالی‌که بسیاری از اقلام هزینه‌ای آنها بر پایه دلاری نزدیک به نرخ آزاد یا حداقل بالاتر از بازار توافقی محاسبه می‌شود. این تضاد میان مبنای درآمد و مبنای هزینه، مستقیما به تضعیف حاشیه سود عملیاتی منجر می‌شود و اثر خود را در افت سود خالص فصلی و سالانه نشان می‌دهد. نکته کلیدی در تحلیل این وضعیت، ماهیت ارزبری غیرمستقیم صنعت فولاد است. هرچند بخش عمده مواد اولیه مورد استفاده در داخل کشور تامین می‌شود، اما وابستگی به واردات فروآلیاژها، الکترودهای گرافیتی، قطعات یدکی ماشین‌آلات، مواد نسوز، مواد شیمیایی و خدمات فنی خارجی سبب می‌شود که بخش قابل‌توجهی از بهای تمام‌شده تابع نرخ ارز آزاد باشد.

افزون بر آن، هزینه‌های حمل‌ونقل دریایی، بیمه محموله‌ها، و برخی خدمات لجستیکی نیز به‌صورت دلاری پرداخت می‌شود. به همین دلیل، هرچه شکاف میان نرخ توافقی و آزاد بیشتر شود، فشار بر حاشیه سود شرکت‌های فولادی نیز افزایش می‌یابد. صورت‌های مالی اخیر شرکت‌های بزرگ فولادی همچون فولاد مبارکه، فولاد خوزستان، کاوه جنوب، فولاد هرمزگان و ذوب‌آهن اصفهان به‌خوبی نشان می‌دهد که سودآوری آنها نسبت به سال گذشته روندی کاهشی پیدا کرده است. تحلیل نسبت‌های مالی نیز این روند را تایید می‌کند؛ به‌گونه‌ای‌که نسبت قیمت به سود هر سهم در این شرکت‌ها کاهش یافته و در مواردی حتی به کمتر از میانگین تاریخی خود رسیده است. این افت نه‌تنها به‌دلیل کاهش درآمد اسمی، بلکه ناشی از فشار همزمان رشد هزینه‌های تولید و افت ارزش تسعیر درآمدهای ارزی است.

در بازار سرمایه، این وضعیت خود را در عملکرد ضعیف نمادهای فولادی نشان داده است. بازده سهام این شرکت‌ها از ابتدای سال تاکنون پایین‌تر از شاخص کل و حتی کمتر از بازده برخی صنایع داخلی‌محور بوده است. در واقع، بازار سهام با درک پیامدهای اختلاف نرخ ارز، بخشی از سود بالقوه این شرکت‌ها را پیشاپیش از قیمت سهام حذف کرده است. این تعدیل قیمتی اگرچه از منظر ارزش‌گذاری منطبق با واقعیت‌های اقتصادی است، اما برای سرمایه‌گذاران بلندمدت که انتظار ثبات نسبی سودآوری از فولادی‌ها دارند، سیگنال هشدار محسوب می‌شود. هدف از ایجاد بازار توافقی و انتقال مبنای تسعیر به آن، افزایش شفافیت و تسهیل بازگشت ارز صادرکنندگان عنوان شد. در عمل اما، تثبیت دستوری دامنه نرخ در این بازار و محدود کردن عرضه به کانال‌های مشخص، سبب شده که نرخ توافقی نتواند به سطح واقعی تقاضا و عرضه ارز در کشور نزدیک شود. به بیان دیگر، تا زمانی که سیاست ارزی کشور بر مبنای چندنرخی بودن استوار است، هر نوع تغییر در مبنای تسعیر تنها جابه‌جایی فشار از بخشی به بخش دیگر خواهد بود. در این میان، صنایع بزرگ صادراتی که نقش مهمی در تامین ارز کشور دارند، عملا متضررترین گروه از این نظام چندنرخی به شمار می‌آیند.

از سوی دیگر، اختلاف نرخ تسعیر در گزارش‌های مالی نه‌تنها بر سودآوری شرکت‌ها اثر مستقیم دارد، بلکه بر توان سرمایه‌گذاری مجدد و اجرای طرح‌های توسعه‌ای نیز تاثیرگذار است. کاهش جریان نقدی ناشی از تسعیر پایین‌تر ارز، منابع داخلی شرکت‌ها را برای سرمایه‌گذاری‌های جدید محدود می‌کند و آنها را در چرخه‌ای از رکود نسبی نگه می‌دارد. در نتیجه، ظرفیت توسعه زنجیره ارزش در صنعت فولاد کاهش می‌یابد و امکان ورود به پروژه‌های پایین‌دستی یا صادراتی بلندمدت تضعیف می‌شود.

در این میان، برخی کارشناسان بر این باورند که راهکار کوتاه‌مدت برای کاهش آثار منفی این شکاف، اجازه عرضه بخشی از محصولات فولادی در بازار آزاد یا رقابتی است؛ بازاری که در آن قیمت‌گذاری دستوری حذف و مبنای معامله، نرخ واقعی ارز در زمان عرضه باشد. چنین سازوکاری، به‌ویژه برای صادرات غیرمستقیم از طریق بورس کالا یا فروش داخلی با مبنای ارزی، می‌تواند بخشی از زیان ناشی از تفاوت نرخ تسعیر را جبران کند. علاوه بر آن، افزایش انعطاف در بازگشت ارز حاصل از صادرات و کوتاه‌تر شدن فرآیند رفع تعهد ارزی می‌تواند فشار مالی شرکت‌ها را کاهش دهد و انگیزه صادراتی را حفظ کند. در بلندمدت اما راه‌حل اصلی، تک‌نرخی شدن ارز و حذف شکاف میان بازارهای رسمی و غیررسمی است. تجربه سال‌های اخیر نشان داده که وجود نرخ‌های متعدد ارز، نه‌تنها موجب ناکارآمدی در تخصیص منابع شده، بلکه با ایجاد رانت‌های ارزی و اختلاف‌های حسابداری، امکان ارزیابی واقعی عملکرد شرکت‌ها را نیز دشوار کرده است. در چنین شرایطی، شرکت‌هایی که به لحاظ عملیاتی کارآمد و از نظر بهره‌وری در سطح بالایی قرار دارند، به‌دلیل محدودیت‌های سیاستی، نتوانسته‌اند برتری خود را در سودآوری نشان دهند.

به‌طور کلی، می‌توان گفت اثر نرخ تسعیر بر سودآوری شرکت‌های فولادی در دو سطح قابل مشاهده است؛ نخست، در سطح عملیاتی که تفاوت مبنای درآمد و هزینه منجر به کاهش حاشیه سود می‌شود و دوم، در سطح بازار سرمایه که انتظارات منفی ناشی از این شکاف باعث کاهش نسبت‌های ارزش‌گذاری می‌شود. مادامی که نرخ تسعیر در محدوده‌ای کمتر از نرخ واقعی بازار تعیین شود، بخش مهمی از سود بالقوه صادرکنندگان فولاد تحقق نخواهد یافت و جذابیت این صنعت برای سرمایه‌گذاران کاهش می‌یابد. در شرایط کنونی که بازار داخلی فولاد نیز با رکود نسبی تقاضا مواجه است و صادرات تنها مسیر تنفس شرکت‌ها محسوب می‌شود، هر سیاست ارزی که توان رقابت قیمتی صادرکنندگان را کاهش دهد، به‌طور غیرمستقیم بر اشتغال و تولید ملی نیز اثرگذار خواهد بود. بنابراین، بازنگری در سازوکار تسعیر ارز برای صنایع صادرات‌محور نه صرفا یک تصمیم مالی، بلکه ضرورتی اقتصادی است که می‌تواند بر تراز ارزی، سرمایه‌گذاری صنعتی و حتی بودجه عمومی دولت اثرگذار باشد.

اگر در ادامه مسیر، سیاستگذار ارزی اجازه دهد بخشی از معاملات صادراتی یا فروش داخلی در بسترهایی انجام شود که منعکس‌کننده نرخ واقعی ارز باشند، شکاف میان درآمد و هزینه شرکت‌های فولادی کاهش خواهد یافت. در آن صورت، سودآوری این شرکت‌ها به سطحی بازخواهد گشت که متناسب با ظرفیت واقعی تولید و توان صادراتی آنهاست. چنین تغییری نه‌تنها انگیزه توسعه را در میان تولیدکنندگان حفظ می‌کند، بلکه به بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران به سهام فولادی نیز کمک خواهد کرد؛ موضوعی که برای بازار سرمایه کم‌رمق این روزها می‌تواند اهمیتی فراتر از یک اصلاح حسابداری داشته باشد.

* رئیس کمیسیون معدن و صنایع معدنی اتاق بازرگانی ایران