از لندن تا شانگهای؛ طلا به کدام سمت می‌رود؟

چین سال‌هاست هم تولیدکننده و هم مصرف‌کننده بزرگ طلاست؛ اما نکته تازه این است که هم‌زمان زیرساخت‌های بازار را نیز توسعه می‌دهد تا نقش قیمت‌گذاری و تحویل را پررنگ‌تر کند. یک رخداد مهم در 26 ژوئن 2025 رقم خورد: «بورس طلای شانگهای (SGE) نخستین انبار تحویل خارج از سرزمین اصلی را در هنگ‌کنگ راه‌اندازی کرد و هم‌زمان دو قرارداد طلا به یوآن برای تحویل در هنگ‌کنگ فهرست شد.» معنای ساده، با چنین اتفاقی، دسترسی بازیگران غیرچینی به تحویل فیزیکی طلا آسان‌تر می‌شود. چین می‌خواهد محور عبور و مرور طلای فیزیکی در منطقه باشد و بخشی از وزن قیمت‌گذاری را از لندن / نیویورک به شرق جابه‌جا کند؛ بازار داخلی عمیق چین، با این زیرساخت‌ها، می‌تواند جریان‌های رسمی و شفاف‌تری بسازد. بانک مرکزی چین نیز در 2025 به افزایش ذخایر طلای خود ادامه داده است. برآوردها نشان می‌دهد ذخایر رسمی طلای این کشور، در پایان فصل سوم 2025 حدود 2300 تا 2303 تن گزارش شده است. پکن، مانند بسیاری از بانک‌های مرکزی، در حال تنوع‌بخشی به ذخایر و کاهش ریسک‌های ژئوپولیتیک و تحریمی است؛ طلا در این چارچوب نقش «بیمه و سپر ریسک» را بازی می‌کند.

به‌گزارش شورای جهانی طلا، تقاضای کل طلا در فصل سوم 2025 به حدود 1313 تن رسید که یک رکورد فصلی است. در همین فصل، خرید خالص بانک‌های مرکزی نزدیک به 220 تن بود که نسبت به فصل قبل نیز بالاتر است. معنای این ارقام روشن است؛ تقاضای «بالادست» همچنان محکم ایستاده. بنابراین حتی اگر سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت نوسان بسازند، تداوم خرید بانک‌های مرکزی (به‌عنوان خریدار بزرگ و پایدار) کف بنیادی قیمت را تقویت می‌کند.

در سطح کلان، صندوق بین‌المللی پول برآورد می‌کند نسبت بدهی دولت‌ها تا سال 2029 از 100 درصد تولید جهانی فراتر رود و میانگین کسری بودجه در 2025 حدود 5.1 درصد از GDP باشد. در چنین شرایطی، اگر تورم ملایم ادامه یابد و نرخ‌های بهره واقعی برای مدت طولانی به‌مراتب بالاتر از رشد اقتصادی نایستد، مدیریت نسبت بدهی آسان‌تر می‌شود؛ ازاین‌رو دارایی‌های ضدتورمی مانند طلا جذابیت خود را حفظ خواهند کرد. در اقتصادهای پیشرفته، هزینه بهره دولت‌ها نیز از حدود 3 درصد به بالای 4 درصد تولید رسیده است؛ برای نمونه، کسری بودجه فدرال آمریکا در سال مالی 2025 به حدود 1.8 تریلیون دلار و پرداخت بهره به نزدیکی یک تریلیون دلار رسیده است. بنابراین سخت‌گیری بیش از حد ضدتورمی و نگه داشتن نرخ‌های واقعی در سطوح بالا، بار بهره را سنگین‌تر می‌کند و گزینه «تورم کنترل‌شده» را برای سیاستگذار جذاب نگه می‌دارد. وقتی کسری‌ها بزرگ و مداوم است، نرخ‌های بهره حقیقی پایین‌تر و دلار نه چندان قوی می‌تواند تقاضای پوشش ریسک با طلا را افزایش دهد.

بازگشت موج‌های تورمی چه به سبب شوک‌های انرژی و حمل‌ونقل، چه رخدادهای ژئوپلیتیک، می‌تواند نقش پوشش تورمی طلا را دوباره پررنگ کند. داده‌های فصل اخیر نشان می‌دهد با وجود قیمت‌های بالا، سرمایه‌گذاری از مسیر شمش، سکه و ETFها رشد معناداری داشته است؛ به بیان روشن، حساسیت سرمایه‌گذار به سطوح بالای قیمت کمتر شده و ترس از عقب ماندن (FOMO) نیز به بازی وارد شده است. در سوی دیگر، بازارها برای ساله‌های 2025 و 2026 عمدتا روی مسیر کاهشی تدریجی نرخ‌های بهره شرط بسته‌اند؛ اگر این روند ادامه یابد، هزینه فرصت نگه‌داری طلایی که بهره نمی‌دهد پایین می‌آید و به افزایش قیمت جهانی این فلز ارزشمند ختم می‌شود.

از منظر تکنیکال، تا زمانی که در بازه زمانی هفتگی زیر 3800 دلار کلوز معتبر ثبت نشود، تحلیل‌ها به نفع روند صعودی است و افت‌های اخیر بیشتر «اصلاح میان‌روند» تلقی می‌شود. در مقابل، تا وقتی 4200 دلار با کلوز هفتگی شکسته نشود، نمی‌توان انتظار سقف تاریخی جدید (بالای 4400 دلار) داشت. بنابراین، 3800 دلار حد نقض موقت سناریوی صعودی و 4200 دلار، «تریگر» تایید ادامه رالی است؛ بین این دو سطح، ارزیابی غالب همچنان «صعود با اصلاح‌های دوره‌ای» است. در کنار پیشران‌های صعودی، چند عامل می‌تواند مسیر اونس را موقتا نزولی کند؛ توقف روند کاهش نرخ‌های بهره آمریکا و در پی آن تقویت دلار و افزایش هزینه فرصت نگه‌داری طلا، کند شدن خرید بانک‌های مرکزی یا تغییر مقررات مالیاتی، خروج سرمایه از صندوق‌های ETF مبتنی بر طلا و کاهش تنش‌های ژئوپلیتیک، بخشی از فشار نزولی را فعال می‌کنند.

بر اساس برآوردهای اخیر بانک‌های بزرگ بین‌المللی، بازه 4500 تا 5000 دلار به عنوان محدوده تعادلی محتمل طلا در سال 2026 مطرح است؛ هرچند مسیر دستیابی به این سطوح می‌تواند با نوسانات و اصلاح‌های میان‌روندی همراه باشد. در این چارچوب، جی‌پی‌مورگان میانگین فصل چهارم 2026 را 5055 دلار برآورد کرده. بانک آمریکا چشم‌انداز 2026 را 5هزار دلار و میانگین سال را حدود 4400 دلار اعلام کرده، اچ‌اس‌بی‌سی احتمال اوج تا 5هزار دلار در نیمه نخست 2026 و میانگین سال را 4600 دلار مطرح کرده، گلدمن ساکس عدد دسامبر 2026 را 4900 دلار (پایان‌دوره) قرار داده و مورگان استنلی نیز برای میانه 2026 محدوده 4500 دلار را پیش‌بینی کرده است.

در انتها باید گفت که در حال حاضر مولفه‌های تداوم روند صعودی اونس بیشتر از عوامل بازدارنده است؛ از منظر بنیادین تقویت نقش آسیا (چین /SGE)، کسری بودجه بزرگ آمریکا، چشم‌انداز نرخ‌های بهره پایین‌تر و ضعف ارزش دلار آمریکا از جمله این مؤلفه‌ها هستند و از منظر تکنیکال، تا وقتی زیر 3800 دلار کلوز هفتگی نداشته باشیم، هر کاهش در قیمت طلا، اصلاح میان‌روند تلقی می‌شوند و عبور از 4200 دلار شرط راهی شدن فلز زرد به‌سوی قله‌های تاریخی جدید است.

* مدیر صندوق طلا