گام به گام به سوی آزادی

بحران مالی سال 1929 که به سقوط گسترده بازار سهام و از بین رفتن سرمایه‌های‌میلیون‌ها آمریکایی انجامید، نشان داد که بازار سرمایه بدون یک نهاد مستقل و قدرتمند نمی‌تواند اعتماد عمومی را حفظ کند. کنگره آمریکا در پاسخ به این بحران، قانونی را تصویب کرد که به موجب آن کمیسیون بورس و اوراق بهادار شکل گرفت تا وظیفه نظارت، تنظیم‌گری و ایجاد شفافیت در بازار سرمایه را بر عهده داشته باشد.

ماموریت اصلی SEC را می‌توان در سه محور خلاصه کرد: حفاظت از سرمایه‌گذاران، تضمین سلامت و منصفانه بودن بازارها و تسهیل فرآیند تامین مالی برای شرکت‌ها. این سه هدف به گونه‌ای طراحی شده‌اند که تعادلی میان منافع سرمایه‌گذاران خرد، فعالان حرفه‌ای بازار و شرکت‌هایی که به دنبال جذب سرمایه هستند برقرار شود. از این منظر، SEC نه تنها یک نهاد نظارتی بلکه به نوعی ستون فقرات بازار مالی آمریکا محسوب می‌شود.

یکی از مهم‌ترین وظایف این کمیسیون، الزام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس به افشای اطلاعات مالی و عملکردی است. شرکت‌ها باید گزارش‌های دوره‌ای شامل صورت‌های مالی فصلی و سالانه و همچنین توضیحات مدیریت درباره وضعیت کسب‌وکار خود را منتشر کنند. تمامی این گزارش‌ها در سامانه‌ای به نام EDGAR در دسترس عموم قرار می‌گیرد. این سامانه به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد که به سرعت و بدون واسطه به داده‌های مورد نیاز خود دسترسی داشته باشند و تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آگاهانه‌تری بگیرند.

علاوه بر الزام به افشا، SEC وظیفه دارد بر فعالیت کارگزاری‌ها، مشاوران سرمایه‌گذاری، صندوق‌های مشترک و سایر نهادهای مالی نظارت کند. هیچ‌یک از این نهادها نمی‌توانند بدون مجوز SEC فعالیت کنند. اعطای مجوز به معنای پایبندی به استانداردهایی مشخص در زمینه سرمایه، ساختار حاکمیت شرکتی، سیستم‌های کنترلی و رعایت حقوق مشتریان است. در واقع، SEC با تعیین این الزامات تلاش می‌کند تا از وقوع بحران‌هایی مشابه آنچه در سال 2008 میلادی رخ داد جلوگیری کند.

نقش دیگر SEC در حوزه مقابله با تخلفات و کلاهبرداری‌های مالی است. این کمیسیون، دایره‌ای تخصصی برای تحقیق و پیگیری پرونده‌های مربوط به دستکاری قیمت، سوءاستفاده از اطلاعات نهانی، کلاهبرداری در عرضه اولیه سهام یا انتشار اطلاعات نادرست دارد. بسیاری از پرونده‌های بزرگ در تاریخ بازار سرمایه آمریکا، از جمله تخلفات شرکت انرون یا ماجرای برنارد مدوف، تحت رسیدگی مستقیم یا غیرمستقیم این نهاد قرار گرفته‌اند. همین ویژگی باعث شده است که SEC در افکار عمومی آمریکا به عنوان مدافع حقوق سرمایه‌گذاران شناخته شود. کمیسیون بورس و اوراق بهادار در قالب پنج بخش اصلی فعالیت می‌کند.

نخست، بخش مالی شرکتی که مسوول بررسی گزارش‌های شرکت‌ها و افشای اطلاعات است. دوم، بخش بازارها که بر عملکرد بورس‌ها و سامانه‌های معاملاتی نظارت دارد. سوم، بخش مدیریت سرمایه‌گذاری که بر صندوق‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاری نظارت می‌کند. چهارم، بخش اجرای قوانین که همان بازوی تحقیق و پیگیری تخلفات است. و نهایتا، بخش تحلیل اقتصادی و ریسک که وظیفه بررسی پیامدهای اقتصادی مقررات و شناسایی ریسک‌های سیستماتیک را بر عهده دارد. این ساختار چند لایه سبب شده است که SEC بتواند با نگاهی جامع بر تمامی ارکان بازار سرمایه نظارت داشته باشد.

از نظر جایگاه حقوقی، SEC نهادی مستقل محسوب می‌شود اما اعضای آن توسط رئیس‌جمهور ایالات متحده منصوب و با تایید مجلس سنا انتخاب می‌شوند. این استقلال نسبی به کمیسیون اجازه می‌دهد که در برابر فشارهای سیاسی مقاومت کرده و تصمیم‌های خود را بر اساس معیارهای حرفه‌ای و فنی اتخاذ کند. با این حال، این استقلال مطلق نیست و گاه به ویژه در زمان بحران‌های اقتصادی یا تغییرات عمده سیاسی، فشارهایی بر این نهاد وارد می‌شود.

تاثیر فعالیت‌های SEC فراتر از مرزهای ایالات متحده نیز گسترش یافته است. بسیاری از کشورها در طراحی نهادهای نظارتی خود به الگوی این کمیسیون توجه کرده‌اند. همچنین، با توجه به نقش آمریکا در بازارهای مالی جهانی، تصمیم‌ها و مقررات SEC اغلب به صورت غیرمستقیم بر سایر کشورها نیز اثر می‌گذارد. به عنوان نمونه، شرکت‌های خارجی که سهام خود را در بازارهای آمریکا عرضه می‌کنند، موظف‌اند همانند شرکت‌های آمریکایی گزارش‌های مالی خود را طبق استانداردهای SEC ارائه دهند.

چالش‌های این نهاد نیز قابل‌توجه است. سرعت بالای نوآوری‌های مالی، ظهور ارزهای دیجیتال، رشد معاملات الگوریتمی و گسترش ابزارهای مشتقه، همگی حوزه‌هایی هستند که کار نظارت را پیچیده‌تر کرده‌اند. در سال‌های اخیر، SEC بارها با این پرسش روبه‌رو شده که چگونه باید میان حمایت از نوآوری و حفاظت از سرمایه‌گذاران توازن برقرار کند. برخورد این نهاد با عرضه‌های اولیه کوین‌ها و دارایی‌های دیجیتال نمونه‌ای روشن از این چالش‌ها است.

با وجود این چالش‌ها، اعتماد عمومی به SEC به عنوان مرجع نهایی رسیدگی به تخلفات و تضمین شفافیت همچنان پابرجاست. این نهاد در طول نزدیک به یک قرن فعالیت توانسته است نقش محوری در ثبات بازارهای مالی ایفا کند و تجربه آن نشان می‌دهد که وجود یک نهاد مستقل و مقتدر برای نظارت بر بازارهای سرمایه ضرورتی انکارناپذیر است.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده آمریکا یا همان SEC در سال‌های اخیر تاکید ویژه‌ای بر نقش خود درتقویت آزادی اقتصادی و ایجاد بازارهای مالی آزادتر داشته است. اگرچه ماموریت اصلی این نهاد به طور سنتی در سه حوزه حفاظت از سرمایه‌گذاران، تضمین منصفانه بودن بازارها و تسهیل تامین مالی خلاصه می‌شود، اما مقامات و کارشناسان آن معتقدند رقابت نیز باید به عنوان ستون چهارم ماموریت SEC شناخته شود.

این دیدگاه در بیانیه‌هایی رسمی، از جمله در سخنرانی با عنوان «رقابت؛ ستون فراموش‌شده ماموریت SEC» به روشنی بیان شده است. در این اسناد تاکید می‌شود که بازار آزاد واقعی بدون وجود رقابت سالم شکل نمی‌گیرد. زمانی که بازیگران بزرگ بازار بدون محدودیت بر فعالیت‌ها مسلط شوند، نه‌تنها هزینه‌ها برای سرمایه‌گذاران خرد افزایش پیدا می‌کند بلکه انتخاب‌های آنها نیز محدود می‌شود. بنابراین، برای تحقق آزادی اقتصادی لازم است که SEC نقش فعالی در پیشگیری از انحصار ایفا کند.

گام نخست در این مسیر، گسترش تحلیل‌های رقابتی در فرآیند تصمیم‌گیری‌های SEC است. به بیان دیگر، هنگام تدوین مقررات جدید یا اصلاح دستورالعمل‌های موجود، تنها توجه به شفافیت یا ثبات بازار کافی نیست؛ بلکه باید بررسی شود که این مقررات چه اثری بر سطح رقابت دارند. پیشنهاد ایجاد «دفتر اقتصاد رقابت» در ساختار تحقیقاتی کمیسیون نیز دقیقا با همین هدف مطرح شده است تا در کنار ارزیابی‌های اقتصادی سنتی، جنبه رقابتی تصمیم‌ها هم به صورت علمی مورد بررسی قرار گیرد.

گام دوم، همکاری میان SEC و کمیسیون تجارت فدرال (FTC) است. این دو نهاد هرچند وظایف متفاوتی دارند، اما در عمل با مسائل مشترکی روبه‌رو هستند. جلوگیری از شکل‌گیری انحصار، فراهم کردن بستر ورود بازیگران جدید و حمایت از نوآوری، همگی نیازمند همکاری این دو مرجع است. مقامات SEC تصریح کرده‌اند که بدون چنین هماهنگی‌ای نمی‌توان بازارهای مالی واقعا رقابتی داشت.

نکته مهم دیگری که SEC بارها بر آن تاکید کرده، پرهیز از مقررات‌زدایی کورکورانه است. برخی تصور می‌کنند هر چه نقش دولت و نهادهای نظارتی کمرنگ‌تر شود، آزادی اقتصادی افزایش می‌یابد. درحالی‌که تجربه‌های تاریخی نشان داده‌اند کاهش بی‌برنامه نظارت می‌تواند قدرت را در دست تعداد محدودی از بازیگران بزرگ متمرکز کند و عملا آزادی و انتخاب را برای اکثریت فعالان بازار محدود سازد. بنابراین، از نگاه SEC نظارت هوشمندانه نه‌تنها مغایر آزادی اقتصادی نیست بلکه پیش‌شرط تحقق آن است.

یکی دیگر از ابزارهای کلیدی SEC برای تحقق آزادی در بازارهای مالی، شفافیت اطلاعاتی است. این کمیسیون با راه‌اندازی سامانه EDGAR همه شرکت‌های بورسی را ملزم کرده است اطلاعات مالی خود را در دسترس عموم قرار دهند. چنین شفافیتی باعث می‌شود همه سرمایه‌گذاران، فارغ از اندازه و جایگاهشان، امکان تصمیم‌گیری آگاهانه داشته باشند و میدان رقابت به صورت عادلانه‌تر شکل گیرد.

به این ترتیب، رویکرد SEC به آزادی اقتصادی صرفا به معنای کاهش نظارت یا گشودن بی‌قید و شرط درهای بازار نیست. این نهاد آزادی را در چارچوب رقابت سالم، شفافیت و جلوگیری از انحصار تعریف می‌کند. بر اساس سخنان اخیر رئیس SEC، بازارهای آزاد زمانی بهترین کارکرد خود را دارند که برای همه فعالان شرایط برابر فراهم باشد و این تنها با وجود نهاد نظارتی قدرتمند و مستقل امکان‌پذیر است.

تسخیر تنظیم‌گری

پدیده «تسخیر تنظیم‌گری» (Regulatory Capture) یکی از مهم‌ترین چالش‌های نظری و عملی در حوزه تنظیم‌گری مالی محسوب می‌شود. این مفهوم که نخستین بار توسط جورج استیگلر در دهه 1970 مطرح شد، به وضعیتی اشاره داشت که «صنعت قادر است از دولت برای اهداف خود استفاده کند». در بافت کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، این پدیده ابعاد پیچیده‌ای به خود گرفته که تاثیرات عمیقی بر کارآیی بازارهای مالی دارد.)

یکی از اصلی‌ترین مکانیسم‌های تسخیر تنظیم‌گری، پدیده «درهای چرخان» است که طی آن کارکنان SEC پس از ترک این نهاد، مشاغل پردرآمدی در شرکت‌هایی که قبلا آنها را تنظیم می‌کردند، می‌یابند. گزارش مهم پروژه نظارت بر دولت (POGO) نشان می‌دهد که «از سال 2001 تا 2010، بیش از 400 کارمند سابق SEC تقریبا 2000 فرم افشا کرده‌اند مبنی بر اینکه قصد نمایندگی از کارفرما یا مشتری خود در برابر SEC را دارند». این آمار تنها نوک کوه یخ است، زیرا کارکنان سابق SEC تنها در دو سال اول پس از ترک سازمان موظف به ثبت چنین اطلاعاتی هستند.

تحقیقات دانشگاه ییل نشان می‌دهد که «شرکت‌ها در ماه‌های قبل از استخدام تنظیم‌گر سابق، فرآیند تنظیم‌گری هموارتری را تجربه می‌کنند»، که این امر نشان‌دهنده وجود انگیزه‌هایی است که ممکن است باعث تسخیر تنظیم‌گران حین خدمت شود. این یافته با نظریه تسخیر تنظیم‌گری سازگار است و نشان می‌دهد که مزایای شرکت‌ها از درهای چرخان عمدتا قبل از انتقال رسمی کارکنان به بخش خصوصی حاصل می‌شود.

تمرکز قدرت در شرکت‌های بزرگ

یکی از جنبه‌های مهم تسخیر تنظیم‌گری، تمرکز آن در شرکت‌های بزرگ است. تحقیقات نشان می‌دهد که «5 شرکت مالی بزرگ حدود 80 درصد جابه‌جایی‌های درهای چرخان و تسخیر تنظیم‌گری را تشکیل می‌دهند». این تمرکز منجر به نابرابری نفوذ میان شرکت‌های یک بخش می‌شود و نشان می‌دهد که تسخیر تنظیم‌گری در کشورهای توسعه‌یافته دیگر مربوط به فساد و رفتار غیرقانونی نیست، بلکه به سوءاستفاده از قدرت مربوط می‌شود.

تاثیر بر فرآیندهای تنظیم‌گری

مطالعات علمی نشان می‌دهند که درهای چرخان تاثیر مستقیمی بر کیفیت فرآیندهای تنظیم‌گری دارد. تحقیق منتشرشده در ScienceDirect درباره «نامه‌های نظرات SEC» نشان می‌دهد که کارکنان سابق SEC می‌توانند بر فرآیند نظارتی تاثیر بگذارند. این تاثیرگذاری نه تنها در مراحل اجرایی بلکه در مرحله طراحی مقررات نیز مشاهده می‌شود.

یکی از مصادیق بارز این تاثیرگذاری، ماجرای صندوق‌های بازار پولی در سال 2012 است که صنعت سرمایه‌گذاری با یکی از اولویت‌های اصلی رئیس SEC یعنی طرح سخت‌گیری در تنظیم صندوق‌های بازار پولی مخالفت کرد. کارکنان سابق SEC برای جلوگیری از این طرح لابی کردند و یک کمیسر SEC که قبلا در یک شرکت سرمایه‌گذاری کار می‌کرد، نقش محوری در خنثی کردن آن ایفا کرد.

هزینه‌های اقتصادی تسخیر تنظیم‌گری

تحقیقات نشان می‌دهند که تسخیر تنظیم‌گری هزینه‌های اقتصادی قابل‌توجهی دارد. مطالعه دانشگاه ییل تخمین می‌زند که «هر روز که یک محصول کشاورزی مهندسی‌شده ژنتیکی در انتظار تایید تنظیم‌گری باشد، تا 2‌میلیون دلار برای شرکت هزینه دارد». این نوع مزیت که از طریق روابط درهای چرخان حاصل می‌شود، می‌تواند بیش از 8‌میلیون دلار صرفه‌جویی برای شرکت‌هایی که از این پدیده بهره‌مند می‌شوند، داشته باشد.

چالش‌های نظارتی

تحقیق Organization Science نشان می‌دهد که «مزایایی که شرکت‌ها می‌توانند از استخدام تنظیم‌گران سابق کسب کنند، محدود به زمان‌بندی استخدام درهای چرخان نسبت به فرآیند تنظیم‌گری است». این یافته نشان می‌دهد که اکثر پادمان‌های نهادی فعلی که برای مقابله با تسخیر تنظیم‌گری طراحی شده‌اند، بر دوره پس از انتقال متمرکز هستند، درحالی‌که مزایای اصلی در دوره قبل از انتقال حاصل می‌شود.

شواهد علمی نشان می‌دهد که تسخیر تنظیم‌گری در SEC واقعیتی انکارناپذیر است که از طریق مکانیسم‌های پیچیده‌ای عمل می‌کند. همان‌طور که سناتور چاک گرسلی اظهار کرده است: «SEC باید این مشکل را یکبار برای همیشه حل کند». این پدیده نه تنها کارآیی تنظیم‌گری را کاهش می‌دهد بلکه اعتماد عمومی به عدالت و بی‌طرفی فرآیندهای تنظیم‌گری را نیز تضعیف می‌کند، که خود چالشی جدی برای آزادی واقعی بازارهای مالی محسوب می‌شود.