ارزیابی حمایت از بازار سرمایه

14 روز معاملاتی از بازگشایی مجدد بازار سهام پس از تعطیلی و توقف دو هفته‌ای می‌گذرد؛ اما طی این مدت بازار مذکور نتوانست علائم تعادل را به‌طور تمام و کمال مخابره کند. در هفته‌های اخیر بورس تهران بسیار متزلزل ظاهر شده و عملکرد ضعیفی را به نمایش گذاشته است؛ به‌طوری‌که در همین مدت بیش از 41همت پول حقیقی خارج شده و بسیاری از سهامداران خرد، بازار را ترک کردند. اما آیا باید سهامداران را مسبب شرایط به‌وجودآمده کنونی در بازار سرمایه دانست و انگشت اتهام را به سوی رفتار هیجانی آنها نشانه گرفت؟ پرواضح است که در بحبوحه نااطمینانی‌ها و در وضعیتی که عدم قطعیت‌ها حول محور مساله هسته‌ای کشور نقش مهمی را ایفا می‌کنند، نباید استراتژی فروش از سوی سهامداران حقیقی را مورد سرزنش قرار داد. در واقع یکی از واکنش های اصلی به ابهامات کنونی، تمایل به احتیاط بیشتر از سوی سرمایه‌گذاران بوده است؛ به خصوص آنکه اقدامات بعضا دیرهنگام سیاستگذار بورسی در ارائه راه‌حل‌های تاکتیکی و حمایت از مسیر صحیح، مجددا پرونده بی‌برنامگی در شرایط بحرانی را گشوده است.

باز شدن درهای دیپلماسی به روی تهران از 23فروردین‌ماه برای برگزاری مذاکرات هسته‌ای با ایالات متحده توانست چرخش سریع بازارهای دارایی را رقم بزند. بازدهی حدود 20درصدی در شاخص کل و 23درصدی شاخص هموزن بورس تا نیمه دوم اردیبهشت ماه 1404 و عقب‌نشینی دسته‌جمعی دلار آزاد، طلا و سکه به روشنی این امر را تایید می‌کند. این در حالی است که با وجود پیشروی مذاکرات هسته‌ای و برگزاری دور پنجم آن، گزینه نظامی نیز همچنان روز میز طرف‌های مذاکره‌کننده بود. دقیقا به همین دلیل است که انتظار می‌رفت سیاستگذار بورسی در جهت سناریوهای متخاصمانه احتمالی، اقدامات حمایتی را در همان مقطع مدنظر قرار دهد. با این حال این اتفاق رخ نداد و خبری از برنامه جامع و مدون از سوی سیاستگذاران اقتصادی و بازار سرمایه برای مقابله با چنین وضعیتی در قالب سناریوهای متفاوت از خوش‌بینانه تا بدبینانه منتشر نشد. حتی به نظر می‌رسد احتمال توقف معاملات بورس نیز در زمره گزینه‌های محتمل قرار نداشته است. به عبارتی عدم انعکاس انتظارات فعالان بازار در تدابیر احتمالی باعث شد تا سیاستگذار دست به اقدامات عجولانه برای حمایت از بازار بزند.

پس از تشدید مخاصمات منطقه‌ای و شروع جنگ در23 خردادماه، بورس تهران تعطیل شد. توقف نسبتا طولانی‌مدت معاملات با مقایسه و استناد به تعطیلی بورس‌های بزرگ جهان در دوره‌های بحرانی بدون در نظر گرفتن‌سازوکار بازار ما با بازارهای جهانی به یکی از نگرانی‌های جدی در میان سرمایه‌گذاران مبدل شد. اما چرا مقایسه بورس تهران با بورس‌های بزرگ دنیا از پایه و اساس اشتباه است؟ کروکی وضعیت دامنه نوسان قیمت، ترکیب سهامداری دولت در بورس‌های مطرح، استقلال مقام ناظر بازار سرمایه، نحوه قیمت‌گذاری دستوری و دخل و تصرف در نظام تولید و فروش و مواردی از این دست قابلیت مقایسه بورس تهران با سایر بورس‌ها را از بین می‌برد. این اشتباه فاحش و مقایسه بورس‌ها سبب شد تا استراتژی سهامداران به سمت هراس جدی نسبت به بازگشت دوباره منازعات و متعاقبا تعطیلی مجدد بازار حرکت کند. از این رو پس از بازگشایی بدون برنامه‌ریزی بورس و عدم تدارکات لازم برای از سرگیری معاملات اوراق بهادار، شرایطی به وجود آمد که به سرعت منجر به خروج پول و فشار فروش شد؛ تا جایی که بازدهی بورس از ابتدای سال به محدوده منفی رسید. آثار روانی و ملموس وقوع جنگ و اثرات آن بر اقتصاد و بازار سرمایه از یک‌سو هیجان فروش در بازار را تشدید کرد و از سوی دیگر مقامات مسوول را برآن داشت تا به‌طور عاجلانه به فکر حمایت از بازار و جلوگیری از تشدید فشار فروش بیفتند.

اساسا انتظار می‌رفت حمایت از بازار سرمایه در دو مقطع مجزا یکی قبل از وقوع حوادث و اتفاقات غیر مترقبه و دوم در زمان حادث شدن رخدادها انجام شود. در گام نخست با استفاده از ابزارهای مالی مانند تقویت معاملات انواع آپشن‌ها، استفاده از مکانیسم کشف قیمت با دامنه نوسان پویا و دارای محدوده بازتر و همچنین تمرکز ساختاری بر نحوه کارکرد بازارگردان‌ها و اثر بخشی فعالیت آنها شرایطی به وجود می‌آمد تا چنانچه اتفاق غیر مترقبه‌ای حتی وقوع جنگ رخ داد اثرات تعدیلی قیمت کمتری برجای بگذارد. سپس در گام بعدی راهکارهایی برای حمایت مالی از بازار به‌طور غیر مستقیم مورد استفاده قرار گیرد؛ آن‌هم نه به‌صورت مستقیم توسط دولت و بانک‌هایی که خود دچار ناترازی منابع هستند. اکنون نیز تدابیر حمایتی جدید با اما و اگرهای فراوان مواجهند و بسیاری از سرمایه گذاران با طرح «بیمه سهام» آشنایی ندارند. به این ترتیب حتی ممکن است انتشار اوراق اختیار فروش تبعی با نماد «همیار» با نرخ بازدهی 20درصد به‌عنوان بیمه سهام فاقد کارآیی لازم باشد.

نخستین انتقادی که به این طرح وارد است اینکه منابع در نظر گرفته‌شده محدود است؛ چون تامین‌کنندگان دچار کمبود نقدینگی هستند. دوم آنکه تضمین 20درصد بازدهی، تناسب معقولی با وضعیت تورمی کشور ندارد. افزون بر این دو مورد، سرمایه‌گذاری در بازارهای رقیب که اساسا غیر مولد و سوداگرانه هستند معمولا از دخل و تصرف دولت و مسوولان بازار سرمایه مصون هستند. همچنین اوراق تبعی جدید تنها برای اشخاص حقیقی و تا سقف 500میلیون تومان طراحی شده است. محدودیتی که سبب می‌شود بخش بزرگی از بازیگران بازار از حمایت مذکور جا بمانند. اما نحوه حمایت از سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی باید چگونه باشد؟ بهبود شفافیت بازار، افزایش نقدشوندگی و راه‌اندازی ابزارهای مالی متنوع پیش‌زمینه حمایت غیر مستقیم از بازار تلقی می‌شوند. تجربه حمایت از سرمایه‌گذار در سایر بورس‌های دنیا با هدف پرداخت غرامت بدهی‌ها به مشتریان یک نهاد مالی است که در نتیجه ورشکستگی و نکول آن نهاد صورت می‌گیرد. همان‌گونه که می‌دانیم صندوق‌های سرمایه‌گذاری در شرایط پرفشار بازار با هجوم فروش واحدهای سرمایه‌گذاری مواجه شدند و به‌دلیل عدم نقدینگی کافی و همچنین عدم نقدشوندگی اوراق بهادار در اختیار، مدیران صندوق پاسخ‌گوی نیازهای مشتریان خود نیستند. این امر باعث ترس و عدم اطمینان سرمایه‌گذاران به بازار می‌شود. یکی از راه‌های جلوگیری از بروز چنین مشکلاتی، حمایت مسوولان ذی‌صلاح مالی و اقتصادی کشورها همچون بانک‌های مرکزی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری است تا بتوانند از طرق مختلف، نقدینگی لازم را در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار دهند.

یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های مربوط به سرمایه‌گذاری در بازارهای سرمایه، امنیت سرمایه‌گذاری در این بازارها است؛ به‌طوری‌که سرمایه‌گذاران باید نسبت به سرمایه‌گذاری‌های خود در برابر هرگونه تقلب و کلاه‌برداری اطمینان خاطر داشته باشند. به همین منظور، مسوولان بازارهای سرمایه، یکی از اهداف اصلی خود را حمایت از منافع سرمایه‌گذاران و حصول اطمینان و اعتماد آنها به بازارها معرفی کرده و در این راستا تلاش‌ها و اقدامات زیادی انجام داده‌اند. یکی از اقدامات مهم صورت‌گرفته توسط مقام‌های ناظر بازارهای سرمایه و بورس‌های اوراق بهادار، راه‌اندازی صندوق‌های حمایت از سرمایه‌گذاران است. مباحث مرتبط با نحوه حمایت از بازار سرمایه در حالی به قوت خود باقی است که کماکان سوال اساسی اغلب فعالان اقتصادی و بازار سرمایه این است که آیا جنگ خاتمه یافته است و ما در مدار ثبات اقتصادی و سیاسی قرار گرفته‌ایم؟

به‌طور کلی در شرایط عدم قطعیت و بلاتکلیفی وقتی سرمایه‌گذار تصمیم می‌گیرد نسبت به انواع ریسک اعم از اقتصادی و سیاسی واکنش منفی نشان دهد، نمی‌توان انتظار داشت آنها با وقوع جنگ، شرایط نامساعد اقتصادی و چشم‌انداز مبهم همچنان رفتاری متعادل مانند شرایط باثبات بروز دهند و صرفا به واسطه وعده‌های حمایتی از بازار خارج نشوند. به همین دلیل تلاش‌های انجام‌شده در راستای حمایت از بازار و تزریق مستقیم منابع مالی بعد از وقوع جنگ نتوانست راه خروج پول از بازار سرمایه را سد کند.

با‌این‌حال، خروج بزرگ پول از بازار سرمایه اتفاق جدیدی نیست و در گذشته نیز بارها تکرار شده است. تجربه سال‌های گذشته و حمایت‌هایی که از بازار سرمایه انجام شد‌ه حاکی از آن است که اکثر حمایت‌ها کارآیی لازم را برای ایجاد ثبات پایدار و شکل‌گیری روندهای مثبت طولانی‌مدت نداشته‌اند.

* کارشناس ارشد و پیشکسوت بازار سرمایه