پاشنه‌آشیل بازارگردانی در بورس
دنیای اقتصاد - عباس بیات: بازار سرمایه ایران در سال‌های اخیر با چالش‌های متعددی روبه‌رو بوده است؛ از نوسانات شدید شاخص‌ها گرفته تا رفتارهای هیجانی و کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران که اغلب تحت تاثیر اخبار و جو روانی بازار شکل می‌گیرد. در این میان، ابزار بازارگردانی به عنوان یکی از اصلی‌ترین مکانیسم‌ها برای کنترل نوسانات، افزایش نقدشوندگی و حفظ تعادل بازار معرفی شده است. این ابزار از مهرماه...
براساس این مصوبه شرکت‌های بورسی و به تبع فرابورسی موظف شدند در جهت افزایش نقدشوندگی برای نماد معاملاتی خود بازارگردان معرفی کنند. علی‌رغم واکنش مثبت بسیاری از فعالان حقیقی نسبت به اجباری شدن بازارگردانی در بورس تهران، در عمل میان اهداف تئوریک بازارگردانی و نتایج واقعی آن فاصله قابل‌توجهی وجود دارد. این ابزار گاهی به جای ایجاد ثبات واقعی، به حمایت مصنوعی از قیمت‌ها منجر شده است و به جای ایجاد روند با ثبات و پیوسته، صرفا نوسانات کوتاه‌مدت در روند بازار ایجاد می‌کند. بررسی فلسفه بازارگردانی، تجربه جهانی، تحلیل تئوریک رفتار سرمایه‌گذاران و چارچوب‌های سیاستگذاری نشان می‌دهد که آینده این ابزار در ایران وابسته به اصلاحات ساختاری، شفافیت عملکرد و درک دقیق از نقش آن در بازار سرمایه است.
وقتی حمایت تبدیل به الزام شد
پس از ریزش پرشتاب بازار در تابستان 1399 و تجربه زیان‌های گسترده‌ای که بسیاری از سهامداران خرد و حتی حقوقی‌ها متحمل شدند، بازارگردانی به‌سرعت در کانون توجه سیاستگذاران و فعالان بازار قرار گرفت. این ابزار که به‌عنوان مکانیسمی برای تضمین نقدشوندگی و جلوگیری از سقوط‌های لحظه‌ای شناخته می‌شود، از آن زمان محبوب شد و تا حدی به‌عنوان راه‌حلی فوری برای مهار التهاب‌های قیمتی پذیرفته شد.
در واکنش به آن شوک، هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار در مهر 1399 مصوبه‌ای را تصویب کرد که ناشران پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس را ملزم به معرفی بازارگردان و انعقاد قرارداد بازارگردانی ساخت؛ به‌طوری‌که از اوایل مهرماه 1399 برای شرکت‌های بورسی و ظرف روزهای بعد برای شرکت‌های فرابورسی الزام اجرایی شد.
این گام با هدف تنظیم عرضه و تقاضا، تامین نقدشوندگی و کاهش نوسانات شدید قیمت‌ها اتخاذ شد. اجرای این الزام پیامدهای مهمی داشت. از یک سو، توانست اعتماد موقت سرمایه‌گذاران را بازگرداند و فشار فروش شدید را کنترل کند، اما از سوی دیگر، برای برخی ناشران کوچک‌تر بار مالی قابل‌توجهی ایجاد کرد و انتقاداتی درباره امکان تبدیل حمایت به پدیده‌ای مصنوعی و موقت مطرح شد.
در واقع، بسیاری از کارشناسان معتقد بودند که اگر بازارگردانی صرفا به ابزار کوتاه‌مدت و حمایتی تبدیل شود، ممکن است رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران ادامه یابد و حباب‌های قیمتی جدید شکل بگیرد.
با‌این‌حال، تجربه سال 1399 نشان داد که حتی در شرایط محدودیت منابع و فشارهای اقتصادی، بازارگردانی می‌تواند نقش مهمی در کنترل نوسانات و حفظ تعادل نسبی بازار ایفا کند و اهمیت آن در طراحی سیاست‌های پایدار بازار سرمایه غیرقابل انکار است.
فلسفه بازارگردانی و ضرورت آن
بازارگردانی مفهومی بنیادین در هر بازار سرمایه‌ای است و فلسفه آن، تضمین عملکرد کارا و کاهش نوسانات بازار است. هدف اصلی بازارگردان‌ها، تسهیل معاملات، کاهش شکاف قیمت خرید و فروش و ایجاد امکان نقدشوندگی برای سرمایه‌گذاران است. در شرایطی که نوسانات بازار به دلایل روانی یا ساختاری افزایش می‌یابد، بازارگردان‌ها با انجام خرید و فروش مستمر سهام، سعی می‌کنند تعادل بازار را بازگردانند و از ایجاد شوک‌های ناگهانی جلوگیری کنند. این فرآیند، به‌ویژه در نمادهای شاخص‌ساز و بزرگ، نقش حیاتی دارد، چرا که اختلال در نقدشوندگی و نوسانات شدید می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران و پایداری بازار را به شدت تحت تاثیر قرار دهد.
در ایران، فلسفه بازارگردانی در چارچوب دستورالعمل‌ها و قوانین بورس تهران و فرابورس تعریف شده است. با این حال، محدودیت منابع، فشارهای اقتصادی و گاه سیاسی باعث شده است که این ابزار گاهی به جای تحقق اهداف اقتصادی، به نوعی حمایت مصنوعی و موقتی از قیمت‌ها تبدیل شود. به عبارتی دیگر، بازارگردانی در ایران نه تنها ابزاری برای ثبات واقعی بازار نیست، بلکه در بسیاری مواقع به مکانیسمی برای پوشش رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران تبدیل شده است. بررسی دقیق این وضعیت نشان می‌دهد که تمایز میان اهداف تئوریک و نتایج واقعی بازارگردانی نیازمند توجه ویژه، اصلاحات ساختاری و مدیریت هوشمندانه است.
مزایا و معایب در یک قاب
پس از اجرایی شدن بازارگردانی اجباری در بورس ایران، این ابزار توانست تاثیر قابل‌توجهی بر عملکرد بازار داشته باشد و به مرور محبوبیت خود را نزد فعالان بازار افزایش دهد. یکی از مهم‌ترین مزایای آن، افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسانات قیمتی بود. با حضور مستمر بازارگردان‌ها، سرمایه‌گذاران می‌توانستند با اطمینان بیشتری اقدام به خرید و فروش سهام کنند و نگرانی از ایجاد صف‌های سنگین فروش یا افت ناگهانی قیمت‌ها تا حد زیادی کاهش یافت.
افزون بر این، بازارگردانی اجباری جذابیت سرمایه‌گذاری را برای سهامداران تازه‌وارد و صندوق‌های سرمایه‌گذاری افزایش داد. چرا که ثبات نسبی در قیمت‌ها و اطمینان از نقدشوندگی بالا، سرمایه‌گذاران را به ورود به بازار تشویق می‌کرد. همچنین، حضور بازارگردان‌ها در شرایط بحرانی و هنگام کاهش حجم معاملات، توانست تعادل بازار را حفظ کرده و از سقوط شدید شاخص‌ها جلوگیری کند. با این حال، اجرای این ابزار بدون چالش هم نبود. برای بسیاری از ناشران کوچک، هزینه‌های بازارگردانی فشار مالی قابل‌توجهی ایجاد کرد و برخی کارشناسان معتقد بودند که ممکن است این حمایت‌ها موقت و مصنوعی باقی بمانند و رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران ادامه یابد.
از سوی دیگر، نبود هماهنگی کامل با سیاست‌های کلان اقتصادی می‌تواند باعث بروز نوسانات جدید یا پیامدهای غیرمنتظره شود و حتی اثر حمایتی ابزار بازارگردانی را کاهش دهد. در کنار این مزایا و معایب، سودآوری برای بازارگردان‌ها نیز نکته‌ای قابل‌توجه است. هرچند هدف اصلی از بازارگردانی کسب سود مستقیم نیست، اما در برخی مواقع اختلاف قیمت خرید و فروش در حجم معاملات بالا، فرصت سودآوری روزانه را برای بازارگردان‌ها فراهم می‌کند.
با این حال، این سود معمولا محدود و به‌عنوان انگیزه جانبی تلقی می‌شود و ابزار اصلی بازارگردانی همچنان تامین ثبات و نقدشوندگی بازار است. به طور کلی، بازارگردانی اجباری در ایران نمونه‌ای از تلاش برای ایجاد تعادل در بازاری ناپایدار بود که توانست ضمن افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و کنترل نوسانات، با چالش‌هایی مانند فشار مالی ناشران کوچک و احتمال ایجاد حمایت موقت نیز همراه باشد. بنابراین، موفقیت این ابزار تنها در ترکیب آن با شفافیت، آموزش سرمایه‌گذاران و سیاستگذاری هوشمندانه قابل تحقق است.
عامل آرامش یا فشار فروش؟
درحالی‌که بازارگردانی اجباری به‌طور کلی با هدف افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسانات بازار طراحی شده است، کسب سود بازارگردان‌ها در برخی مواقع می‌تواند اثرات جانبی بر بازار داشته باشد. بازارگردان‌ها با استفاده از اختلاف قیمت خرید و فروش و حجم معاملات، ممکن است اقدام به فروش سهام کنند تا سود مشخصی به دست آورند. اگر این فروش در مقیاس بالا و همزمان با رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران رخ دهد، می‌تواند فشار فروش مصنوعی ایجاد کرده و قیمت‌ها را موقتا کاهش دهد.
این وضعیت، به‌ویژه در نمادهای کوچک یا میان‌رده که عمق بازار کمتری دارند، بیشتر مشاهده می‌شود و ممکن است موجب تشدید نگرانی سرمایه‌گذاران و واکنش هیجانی آنها شود. از سوی دیگر، این فشار فروش ناشی از انگیزه سودآوری، اغلب کوتاه‌مدت است و بازارگردان‌ها معمولا با خرید مجدد سهم و تنظیم جریان نقدینگی سعی می‌کنند تعادل بازار را بازگردانند؛ اما این چرخه گاهی می‌تواند باعث ایجاد نوسانات موقت و ایجاد حس عدم اعتماد در میان سهامداران خرد شود.
بنابراین، هرچند بازارگردانی ابزار مهمی برای ثبات بازار است، نقش انگیزه‌های سودآوری در ایجاد فشار فروش و تاثیرات روانشناختی آن بر رفتار سرمایه‌گذاران، بخشی جدی و قابل تأمل در تحلیل عملکرد بازارگردان‌ها محسوب می‌شود.
مرز میان حمایت و ثبات
بازارگردانی در ایران در حالت ایده‌آل باید به عنوان یک ابزار مکمل عمل کند. حمایت مصنوعی زمانی رخ می‌دهد که بازارگردان بدون پایه بنیادی، با هدف جلوگیری از کاهش قیمت، وارد معاملات شود و قیمت‌ها را به صورت موقت بالا نگه دارد. چنین رفتاری می‌تواند در کوتاه‌مدت از افت شدید بازار جلوگیری کند و هیجانات سرمایه‌گذاران را کنترل نماید، اما در بلندمدت پیامدهای منفی به همراه دارد. سرمایه‌گذاران ممکن است به رفتارهای هیجانی عادت کنند، حباب قیمتی شکل بگیرد و اعتماد عمومی به بازار کاهش یابد.
حمایت مصنوعی تنها ظاهر بازار را بهبود می‌بخشد، درحالی‌که سلامت واقعی بازار تحت تاثیر قرار گرفته است. ثبات واقعی اما به معنای توانایی بازار در جذب شوک‌ها، مدیریت جریان نقدینگی و حفظ عملکرد منطقی قیمت‌هاست. در این مسیر، بازارگردانی نقش مکمل دارد و نه نقش اصلی. ایجاد ثبات واقعی نیازمند هماهنگی میان ناشران، سرمایه‌گذاران و نهادهای ناظر است تا ابزارها و دستورالعمل‌های مالی در خدمت رشد پایدار بازار قرار گیرند. اگر بازارگردانی تنها به کاهش نوسانات ظاهری محدود شود، اثر واقعی آن بر سلامت بازار ناچیز خواهد بود و به مرور زمان، سرمایه‌گذاران نیز به رفتارهای کوتاه‌مدت و هیجانی گرایش پیدا خواهند کرد.
محدودیت‌ها و چالش‌های اجرایی
عملکرد بازارگردانی در ایران با محدودیت‌ها و چالش‌های متعددی روبه‌رو است. نخستین محدودیت، منابع مالی محدود ناشران و بازارگردان‌هاست. بسیاری از ناشران کوچک‌تر توانایی تامین بودجه لازم برای اجرای موثر بازارگردانی را ندارند و این امر باعث می‌شود که حمایت‌ها به صورت غیرمتوازن و موقت اعمال شوند. دومین محدودیت، نبود شفافیت در عملکرد بازارگردان‌هاست. هنگامی که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند اثر واقعی بازارگردانی را درک کنند، اعتماد عمومی کاهش یافته و کارآیی بازار تحت تاثیر قرار می‌گیرد.
علاوه بر این، فشارهای روانی بازار و رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران، هرگونه اقدام بازارگردان‌ها را پیچیده‌تر می‌کند. در بسیاری موارد، بازارگردان‌ها مجبور می‌شوند تصمیماتی کوتاه‌مدت اتخاذ کنند که با اهداف بلندمدت بازار در تضاد است. این تضاد میان وظیفه و عمل، بزرگ‌ترین چالش موجود برای بازارگردانی در ایران محسوب می‌شود و بدون اصلاحات ساختاری، ادامه خواهد داشت.
همچنین، ناتوانی در ایجاد هماهنگی میان نهادهای نظارتی، ناشران و سرمایه‌گذاران باعث می‌شود که ابزارهای حمایتی نتوانند به صورت یکپارچه و کارا عمل کنند، و همین موضوع بار روانی منفی بر بازار وارد می‌کند.
تجربه جهانی و درس‌های قابل استفاده
بازارهای توسعه‌یافته جهان، مانند بورس‌های آمریکا و اروپا، تجربه‌ای موفق در استفاده از بازارگردانی دارند. سه اصل اساسی در این بازارها، شفافیت کامل، استفاده از ابزارهای تکنولوژیک و هماهنگی میان نهادهای مالی است. بازارگردان‌ها با بهره‌گیری از الگوریتم‌های معاملاتی و تحلیل داده‌ها، جریان نقدینگی را مدیریت می‌کنند و قیمت‌ها را بر اساس عرضه و تقاضای واقعی تعیین می‌کنند. گزارش‌دهی لحظه‌ای و استانداردسازی عملکرد، اعتماد سرمایه‌گذاران را تقویت کرده و اثرات جانبی حمایت مصنوعی را کاهش می‌دهد. برای ایران، این تجربه درس‌های مهمی دارد.
بدون بهره‌گیری از فناوری‌های نوین و شفافیت کافی، بازارگردانی نمی‌تواند به اهداف واقعی خود دست یابد. اصلاحات ساختاری و تدوین دستورالعمل‌های روشن برای عملکرد بازارگردان‌ها، لازمه ایجاد ثبات واقعی و جلوگیری از حمایت‌های موقت و غیرواقعی است. این تجربه جهانی نشان می‌دهد که بازارگردانی موفق، نیازمند یکپارچگی میان فناوری، سیاست و رفتار سرمایه‌گذاران است تا اثرات کوتاه‌مدت هیجانی کاهش یابد و قیمت‌ها به شکل منطقی شکل بگیرند.
راهکارهای عملی برای ایران
برای افزایش اثربخشی بازارگردانی در ایران، نخستین گام شفاف‌سازی دقیق وظایف و معیارهای عملکرد بازارگردان‌هاست. تدوین دستورالعمل‌های روشن و معیارهای قابل سنجش، به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا اثر واقعی بازارگردانی را درک کنند و اعتماد عمومی به این ابزار تقویت شود.
همزمان، بهره‌گیری از فناوری‌های نوین معاملاتی و داده‌کاوی اهمیت ویژه‌ای دارد. الگوریتم‌های پیشرفته امکان پیش‌بینی نیازهای نقدشوندگی و کاهش اثرات هیجانات کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کنند و به بازارگردان‌ها کمک می‌کنند تصمیمات بهینه‌تری اتخاذ کنند. تدوین سیاست‌های هماهنگ میان نهادهای نظارتی، ناشران و سرمایه‌گذاران، امکان جلوگیری از حمایت‌های موقت و ناپایدار و هدایت بازار به سمت ثبات واقعی را فراهم می‌آورد.
تنها با پیاده‌سازی همزمان این رویکردها، می‌توان مسیر حرکت بازارگردانی ایران را از حمایت‌های مصنوعی به سوی ثبات پایدار و واقعی هدایت کرد. اجرای این سیاست‌ها نیازمند عزم جدی، پایبندی به اصول علمی و توجه به رفتار روانشناختی سرمایه‌گذاران است تا اثرات بلندمدت مثبت بازارگردانی قابل تحقق شود.