مانعی برای بازار سرمایه

در صورتی که اجازه آزادی قیمت‌ها از بازار اوراق بهادار گرفته شود، بسیاری از ابزارهای مالی توجیه خود را از دست داده و «ناکارآ» خواهند شد. به عنوان مثال بسیاری از مشتقات اوراق بهادار از جمله: حق‌تقدم، اختیار خرید و فروش، قراردادهای آتی، معاملات تعهدی (Short Sale)، معاملات اهرمی و حتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری، قیمت خود را بر مبنای نسبتی از قیمت دارایی پایه (انواع سهام و اوراق بدهی) خواهند یافت و بنابراین چنانچه قیمت دارایی پایه «غیرواقعی» یا «مخدوش» باشد، قیمت این ابزارها نیز غیر‌واقعی خواهند بود.

نکته مهم اینجاست که حتی اگر در بخش مشتقات اوراق بهادار، محدودیت‌های دامنه نوسان نیز حذف شده و قیمت آنها بدون هرگونه محدودیت و توسط نیروهای بازار تعیین شوند، از آنجا که قیمت دارایی پایه «مشخص» نیست، قیمت این مشتقات معمولا بر مبنای «بیش‌واکنشی» بازار به قیمت‌های پایه تعیین خواهد شد. در این حالت نوسانات بازار در بخش مشتقات بسیار شدیدتر و غیر‌واقعی تر خواهد شد. نکته جالب‌توجه دیگر این است که فرمول‌ها و روابط ریاضی حاکم بر ارزش‌گذاری ابزارهای مالی همچون قراردادهای اختیار خرید و فروش، صندوق‌های شاخصی و اهرمی، همگی بر مبنای فرض مهم «آزادی قیمت‌ها» بنیان گذاشته شده اند. بنابراین با تحمیل «محدودیت نوسان» مهم‌ترین فرض ارزش‌گذاری این ابزارهای مشتقه، مخدوش شده و آن فرمول‌ها و روابط ریاضی کارکرد خود را از دست خواهند داد.

علاوه بر این، مرور فرآیند صدور و ابطال صندوق‌های سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد که به دلیل وجود تضامین و تعهدات مدیران و بازارگردانان این صندوق‌ها مبنی بر تعهد به نقدشوندگی و صدور و ابطال واحدها به قیمت روز، مخدوش شدن قیمت واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها، سبب انتقال منافع میان سرمایه‌گذاران وفادار این صندوق‌ها و جریان ورود و خروج سایر سهامداران خواهد شد که در زمان صف خرید بازار سهام، به صورت مجانی شریک سرمایه‌گذاران وفادار شده و در زمان تشکیل صف‌های فروش، به‌سرعت می‌خواهند از مهلکه فرار کرده و تمام ریسک را به سرمایه‌گذاران وفادار تحمیل کنند. البته در چنین شرایطی، وفادار ماندن امری عاقلانه به نظر نمی‌رسد و بنابراین مدیران صندوق‌ها در این شرایط با فشار زیادی روبه‌رو هستند، زیرا مثلا در شرایط نزولی بازار، از یک طرف امکان نقد کردن دارایی‌ها را ندارند، اما از طرف دیگر مجبور به تامین نقدینگی برای سرمایه‌گذارانی که قصد خروج از صندوق را دارند، هستند. بنابراین در یک کلام می‌توان ادعا کرد که «محدودیت دامنه نوسان، اجازه توسعه به بازار سرمایه را نخواهد داد».

چرا بر حفظ دامنه نوسان اصرار می‌شود؟

طبیعتا وقتی مضرات یک موضوع یا مقرره، شفاف می‌شود اما هیچ تغییری در آن رخ نمی دهد و بر حرکت در مسیر قبلی و تداوم اجرای آن قاعده یا قانون اصرار می‌شود، دو حالت متصور است: اول، نبود راه‌حل جایگزین؛ بنابراین طبیعی است که سیستم تا زمانی که راه‌حل مناسب یا جایگزینی پیدا کند، وضع موجود را حفظ کرده و بر همان مسیر حرکت کند. دوم، وجود ذی‌نفعانی که از حفظ شرایط موجود منتفع می‌شوند و بنابراین بر حفظ آن اصرار دارند.

در حالت اول خوشبختانه پاسخ وجود دارد. طی صدها سال و به‌خصوص در سی سال اخیر که حجم و ارزش معاملات به واسطه توسعه ابزارهای الکترونیکی بیشتر شده است، بورس‌های مختلف بر مبنای تجربه، راه‌حل‌های زیادی را برای محافظت از بازار در حین اعطای آزادی نوسان قیمت‌ها ابداع کرده و به کار گرفته اند. بنابراین با مرور تجربیات سایر بورس‌ها در کشورهای مختلف می‌توانیم راه‌حل جایگزین دامنه نوسان فعلی را شناسایی کرده و سپس آن را به کار بگیریم. در این یادداشت با مکانیسم های نحوه کنترل قیمت‌ها در بورس‌ها از طریق نظارت بر سفارش‌های و معاملات و اجرای مکانیسم «حذف‌کننده سفارش‌ها» و «وقفه‌های معاملاتی» که در بورس‌های مختلف به کار گرفته شده اند، آشنا شدیم. اما آیا موضوع وجود ذی‌نفعان در مورد تداوم اصرار بر مسیر نادرست استفاده از «دامنه نوسان ثابت»، مصداق دارد؟

ذی‌نفعان حفظ «دامنه نوسان محدود»

به‌رغم اشکالاتی که در خصوص دامنه نوسان وجود دارد و در این یادداشت به آن پرداخته شد، باید اعتراف کنیم که دامنه نوسان دارای مزایا و منافعی نیز هست. با بررسی دقیق‌تر و موشکافانه‌تر، متوجه می‌شویم که به دلیل وجود برخی مزایا، موضوع دامنه نوسان ذی‌نفعانی، هم در میان سرمایه‌گذاران و هم در میان دولت مردان دارد. «دامنه نوسان» از طریق ممانعت در اصلاح سریع قیمت‌ها، سبب «کُند شدن» آهنگ تغییرات قیمت‌ها می‌شود و همین موضوع ذی‌نفعانی دارد.

1- طبیعتا در شرایط بروز شوک های منفی و شروع نزول بازار، این امکان برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود تا از این فرصت استفاده کرده و قبل از کاهش شدید قیمت‌ها و رسیدن به سطوح تعادلی جدید، اوراق بهادار خود را در قیمت‌های بالاتر به فروش برسانند. در واقع وجود دامنه نوسان، سبب ایجاد «فرصت آربیتراژی نابرابر» در میان سرمایه‌گذاران شده است؛ زیرا به دلیل بروز پدیده «صف خرید یا فروش» و همچنین «حجم مبنا»، این اطمینان به آربیتراژگران داده خواهد شد که «قطار تغییر قیمت‌ها» تا «تامین کامل خواسته‌های ایشان» و خرید یا فروش سهام مورد‌نظر ایشان در صف‌های تشکیل‌شده، حرکت نخواهد کرد. این هدف از طریق فشار آوردن بر سازمان بورس، دولت، و شورای عالی بورس دنبال شده و توسط صندوق‌های توسعه و تثبیت بازار سرمایه محقق می‌شود. (البته در سال‌های 1399 تا 1401، بخش قابل‌توجهی از این هدف با اعمال فشار بر صندوق‌های ثابت و اجبار به خرید سهام توسط این صندوق‌ها و همچنین «اجباری کردن بازارگردانی» توسط خود شرکت‌ها (ناشران) و از بین رفتن «سرمایه در گردش» شرکت‌های تولیدی، اجرایی شد.)

2- از آنجا که شاخص کل بورس به‌عنوان نماینده کل قیمت‌های سهام موجود در بورس عمل می‌کند، ذی‌نفعانی که روند «شاخص بورس» را حاصل فعالیت و خدمات خود می‌دانند، انگیزه کافی برای «دستکاری شاخص» و نمایش «وضعیت مطلوب» در بورس را دارند. بخشی از این اشکال مربوط به ناآگاهی جامعه و کارشناسان در بخش‌های مختلف دولتی و خصوصی است که به جای شاخص‌های عملکردی بازار سرمایه همچون «ارزش معاملات»، «تعداد اوراق بهادار»، نقش بازار سرمایه در «تامین مالی»، افزایش میزان مشارکت سرمایه‌های مردم در توسعه کشور از طریق «صندوق‌های سرمایه‌گذاری متنوع» و «تنوع ابزارهای معاملاتی»، فقط «شاخص کل بورس» را به عنوان نماینده فعالیت‌های مفید و موثر خود اعلام کرده و بنابراین تمام هم‌و‌غم خود را بر محافظت از «شاخص بورس» متمرکز کرده اند.

هر خواننده منصفی که مزایای تداوم «دامنه نوسان روزانه محدود» را در کنار مزایای ناشی از «آزادی قیمت‌ها» قرار می‌دهد، در دوگانه «منافع کوتاه‌مدت» برای «اشخاص خاص» در مقابل «منافع بلندمدت» برای کل «جامعه سرمایه‌گذاران» و شکوفایی اقتصاد کل کشور از طریق فعال شدن مکانیسم شفاف «سیگنال‌دهی» قیمت‌ها و شاخص کل بورس، رای به «آزادی قیمت‌ها» خواهد داد.

توقف بازارها در شرایط اضطراری

هیچ شکی نیست که در شرایط اضطراری و بروز شوک های بسیار گسترده و همه‌جانبه، توقف بازارها برای جلوگیری از تاثیر هیجانات نامتعارف بر قیمت‌ها، به عنوان یک عکس‌العمل مناسب، کاملا توصیه می‌شود. اما باید دقت کرد که هدف از توقف بازارها، «خاموش شدن چراغ های علامت‌دهنده و هشداردهنده اقتصاد از جمله تعطیلی بازار ارز، بستن بورس‌ها و عدم‌مخابره شاخص کل بازار سرمایه نیست»؛ زیرا اصولا یکی از وظایف بورس‌ها، نمایش برایند وقایع و اتفاقات اقتصادی، فناورانه، سیاسی، اجتماعی و فرهنگی بر قیمت انواع اوراق بهادار و شاخص‌های قیمتی است. بنابراین خاموش نگه داشتن این چراغ‌های راهنما، قطعا سبب آسیب خوردن بخش واقعی اقتصاد از مسیر «مسدود شدن» چشم‌اندازهای اقتصادی خواهد شد.

هدف از توقف موقت بازارها و معاملات، ایجاد آرامش در میان فعالان بازار و دادن فرصت به ایشان برای تعیین عواقب و محاسبه و تخمین اثرات آن شوک‌ها بر بخش‌های مختلف بازار بورس است. و طبیعتا باید بلافاصله و بعد از دادن فرصت کافی به فعالان بازارها، اجازه فعالیت مجدد به آن بورس‌ها داده شود تا با انعکاس اثر آن شوک‌ها بر قیمت‌ها، به‌سرعت «تخمین بازارها» از شدت اثر شوک‌ها بر بخش‌های مختلف اقتصاد و صنایع مختلف و حتی در موقعیت‌های مختلف جغرافیایی را به تصویر بکشد. چه بسا بر اثر وقوع یک شوک، شاهد بروز آثار مثبتی در بخش های دیگر اقتصاد باشیم.

از طرف دیگر، متوقف کردن بازار برای مدت طولانی، سبب می‌شود در زمان بازگشایی بازارها، قیمت سهام و شاخص کل، از آنجا که این شاخص‌ها باید برایند تمام وقایع در زمان تعطیلی بازار را در روز بازگشایی به منصه ظهور برسانند، همه را متعجب کنند؛ زیرا طبیعتا در این شرایط دو اتفاق مهم رخ خواهد داد:

1- از آنجا که جهت و شدت تاثیر هر یک از وقایع بر بورس کاملا متفاوت و مستقل از یکدیگر هستند، مشاهده عکس‌العمل تجمیع‌شده در یک روز، احتمالا علائم نامناسب و نادرستی را مخابره خواهد کرد.

2- شدت تغییرات به دلیل جمع شدن تاثیر مجموعه وقایع و همچنین انباشته شدن سفارش‌های خرید و فروش به‌شدت زیاد خواهد بود.

در توضیح بند1، از مثال وقایع خردادماه 1404 استفاده می‌کنیم. طبیعتا با قبول آتش‌بس میان ایران و اسرائیل، انتظار این بود که در اولین روز بازگشایی بازار پس از آتش‌بس، با افزایش قیمت‌ها و شاخص کل بورس‌ها مواجه باشیم. اما از آنجا که بازار بورس از زمان شروع جنگ ایران و اسرائیل، بسته بوده و فرصت نمایش عکس العمل منفی قیمت‌ها و شاخص کل بورس به شروع جنگ را نداشته است، طبیعتا بعد از بازگشایی بازار، شاهد برایند دو واقعه شروع و پایان جنگ (آتش‌بس) بودیم و از آنجا که برایند این دو واقعه بر قیمت‌ها منفی بود، طبیعتا در زمان قبول آتش‌بس، نه تنها افزایش شاخص‌ها مشاهده نشد، بلکه شاهد کاهش شاخص های بورس در چند روز متوالی نیز بودیم.

* تحلیلگر ارشد بازار