جعبه‌سیاه شوک‌های 99

سال 99 رویداد‌های مختلفی دربازار‌های دارایی رخ داد که باعث بروز ابرنوسان‌های قیمتی شد و پیامد‌های مخربی برای فعالان اقتصادی و خانوار‌ها ایجاد کرد. در این شرایط، غفلت‌های سیاست‌گذاری در بزنگاه‌های مهم باعث شد که رفت و برگشت قیمت‌ها با شدت بیشتری صورت گیرد.

در پایان سال 98 به‌دلیل کسری منابع بودجه، بروز کرونا و کاهش درآمد‌های نفتی، دولت به استقراض پولی روی آورد و این موضوع زمینه را برای ایجاد حباب قیمت در فصل اول سال گذشته پدید آورد. در این شرایط با کاهش نرخ بهره بین بانکی، زمان مناسبی برای انتشار اوراق و جمع‌آوری منابع ایجاد شد؛ اما سیاست‌گذار نتوانست ابزار لازم را برای جذب پول‌های سرگردان تعبیه کند و بازار‌ها به شکل دومینویی مورد هجوم این پول‌ها قرار گرفت. حال سوال اصلی این است که سهم هر کدام از ارکان سیاست‌گذاری در تشکیل و بروز این شوک‌ها چه بوده است؟ مسوول اصلی ثبات قیمت‌ها و واکسینه کردن اقتصاد در مقابل شوک‌های قیمتی چه نهادی است؟

جعبه‌سیاه شوک‌های 99

سال گذشته، یکی از مهم‌ترین رویداد‌های اقتصادی، نوسانات شدید در بازار دارایی‌ها از جمله بازار سهام بوده است. استدلال‌های مختلفی درباره چگونگی ایجاد حباب در بازار‌های دارایی ارائه شده است و اقتصاددانان دلایل مختلفی را ارائه کردند. رئیس‌کل بانک‌مرکزی در جدیدترین اظهارنظر، برخی از موضوعات را مطرح کرده است که پازل ایجاد شوک در بازار‌ها را تکمیل می‌کند. در اواخر سال گذشته، کمبود درآمد‌های دولت موجب شد که بانک مرکزی عملا به چاپ پول روی بیاورد. در نتیجه افزایش عرضه پول، ذخایر اضافی بانک‌ها نزد بانک مرکزی افزایش چشمگیری داشت و در اردیبهشت ماه نرخ بهره بین بانکی به 8 درصد نیز رسید. در شرایط پمپاژ پول در بازارها، زمینه برای ایجاد شوک فراهم آمد؛ اما سیاست‌گذاری صحیح می‌توانست، مانع ایجاد شوک شود. اتفاقی که در عمل نیفتاد و بورس دچار یک ابرنوسان شدید شد. پس از آن بازار‌ها به شکل دومینووار مورد هدف این شوک‌ها قرار گرفتند، تا عملا سال 99، یکی از سال‌های پرنوسان لقب گیرد. بازخوانی رویداد‌های سال گذشته، می‌تواند یک درس مهم برای سیاست‌گذاری اقتصادی باشد.

سکانس اول: پمپاژ پول

سال 99، شاهد بروز یک ابرنوسان در بورس و شوک در سایر بازار‌ها بود. این موضوع باعث شد که بسیاری از فعالان اقتصادی و حتی سرمایه‌گذاران خرد از این نوسانات قیمتی آسیب ببینند. رئیس‌کل بانک مرکزی در صحبت‌های اخیر خود که در «کلاب‌هاوس» ارائه کرده است، فکت‌های جدیدی از چگونگی بروز این شوک و پاسخ سیاست‌گذار مطرح کرده است.

سرنخ ابتدایی نوسانات بزرگ در بازار دارایی‌ها را می‌توان به پایان سال 98 مرتبط دانست. در ماه‌های پایانی سال 98 و در شرایطی که دولت نمی‌توانست منابع موردنیاز خود را تامین کند. تحریم‌های بین‌المللی، پاندمی کرونا و کاهش شدید قیمت نفت موجب این شرایط وخیم درآمدی در پایان سال 98 شده بود به‌طوری‌که در آن مقطع، دولت برای تامین حقوق پرداختی با مشکل روبه‌رو شده بود. این شرایط درآمدی سبب شد که بانک مرکزی منابع ریالی حاصل از تسعیر منابع ارزی را در اختیار دولت قرار دهد، درحالی‌که بانک‌مرکزی ارزی در قبال آن دریافت نکرده بود. این به آن معنا بود که در عمل دولت از بانک مرکزی در آن زمان استقراض گرفت و موتور چاپ پول در کشور روشن شد.

افزایش عرضه پول از سمت سیاست‌گذار و کاهش تقاضای واقعی در شرایط کرونایی سبب شد که موتور پمپاژ پول روشن شود.

طبق گفته رئیس‌کل بانک مرکزی ظرف یک‌ماه ذخیره اضافی بانک‌ها 70 هزار میلیارد تومان در اردیبهشت99 رسید، این درحالی است که در حالت نرمال این میزان شاید در حد 20 هزار میلیارد تومان باشد. افزایش ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی نرخ بهره را در بازار بین بانکی به‌طور چشمگیری کاهش داد. گزارش‌ها در آن مقطع نشان می‌داد که نرخ بهره بین بانکی به 8 درصد نیز رسیده بود. با کاهش نرخ بهره بین بانکی و انفعال سیاست‌گذاری، زمینه ایجاد حباب در بازار‌های دارایی، به‌خصوص در بازار سهام فراهم شد. در این خصوص سوال نخست این است که چرا بانک مرکزی در ماه‌های پایانی سال گذشته با استقراض ریالی دولت موافقت کرد؟ چرا سیاست‌گذار پولی نتوانست استقلال خود را در آن موقعیت حفظ کند؟ برخی از تحلیلگران استدلال می‌کردند که در شرایط کرونایی تمام کشور‌ها به سیاست‌های انبساطی روی آوردند و ایران نیز در آن شرایط راهی جز اجرای سیاست‌های به نوعی انبساطی نداشت. اما موضوعی که در این تحلیل مغفول مانده است اینکه شرایط آن روز ایران با دیگر کشور‌ها قابل قیاس نبود. یکی از این تفاوت‌های بنیادین با دیگر کشورها، بحث انتظارات تورمی است که در شرایط آن روز ایران بسیار بالا بود و هر گونه سیاست انبساطی در آن زمان لاجرم به تورم منجر می‌شد؛ درحالی‌که در کشور‌های آمریکا و اروپا به‌دلیل لنگر انتظارات تورمی، سیاست‌های انبساطی توانست تا حد قابل قبولی موفقیت‌آمیز باشد. یکی از دیگر موضوعات اشاره شده توسط برخی از تحلیلگران این است که اگر دولت در آن زمان هزینه‌های خود را پرداخت نمی‌کرد، کشور می‌توانست دچار بحران‌های سیاسی و اجتماعی شود. به هر روی پمپاژ پول در اواخر سال 98 تاثیر منفی خود را روی اقتصاد در سال 99 گذاشت و موجب یک حباب عظیم در بازار‌های دارایی شد و وضعیت سایر بازار‌ها را با شوک روبه‌رو کرد.

سکانس دوم: حباب در بازار‌های دارایی‌ها

در اوایل سال 99 پول در بازار زیاد شده بود، شرایط اقتصادی به‌دلیل کرونا در حالت رکود قرار داشت، نرخ بهره بین بانکی کاهش یافته و انتظارات تورمی به بالاترین میزان خود در چند سال گذشته رسیده بود. در این شرایط یکی از مقاصد این پول‌ها بازار‌های دارایی بود، این فضا شرایط را برای حبابی کردن بازار‌ها مساعد کرده بود. در این وضعیت، سیاست‌گذار پولی، به‌عنوان مسوول ثبات بخشی به فضای اقتصاد کلان، باید از ابزار‌های خود برای جلوگیری از حباب استفاده می‌کرد. سیاست‌گذار می‌توانست با فروش اوراق، نقدینگی را از بازار جمع کرده و و مانع یک ابرنوسان در بازار دارایی‌ها شود. همچنین این سیاست می‌توانست بخشی از کسری بودجه دولت در سال‌جاری را تحت پوشش قرار داده و نرخ بهره بین بانکی را که از شرایط تعادلی خارج شده بود به شرایط معمول برگرداند.

موضوعی که در عمل اتفاق نیفتاد و موجب یک ابرنوسان سنگین در بازار دارایی‌ها به‌خصوص بورس شد. رئیس‌کل بانک مرکزی، در مقابل این پرسش که چرا این اتفاق رخ نداد، آدرس تعلل در یک نهاد دیگر را می‌دهد. همتی در صحبت‌های خود تاکید کرد: ما هم اصرار به فروش اوراق داشتیم؛ ولی باید دلیل کم‌فروشی را از دوستان وزارت اقتصاد بپرسیم، چون فرصت بسیار خوبی بود. همچنین همتی در ادامه سخنان خود در این رابطه از عملکرد بانک مرکزی در زمینه فروش اوراق دفاع کرد و افزود: تنها از طریق کارگزاری بانک‌مرکزی 125هزارمیلیارد تومان اوراق فروختیم که به تنهایی 35واحد درصد از افزایش نقدینگی جلوگیری کرد. هرچند دیر اقدام کردیم، اما فرصت خوبی بود و سعی کردیم از آن خوب استفاده کنیم.

سکانس سوم: تعلل در جلوگیری از حباب

همتی در ادامه، مانع سیاست بانک مرکزی را به این دلیل دانسته که این نهاد پولی در آن مقطع به اوراق قرضه کافی دسترسی نداشته است و نمی‌توانست به اجرای کامل عملیات بازار باز مبادرت ورزد. اگرچه این موضوع قابل‌توجه است، مساله اصلی این است که وظیفه اصلی ثبات‌بخشی به فضای کلان و جلوگیری از ایجاد حباب در بازارها، بر عهده بانک مرکزی است. در این شرایط، اگر هم تعللی از سوی سایر نهاد‌ها در جریان ایجاد حباب در بازار‌ها و اختلال در ثبات قیمت‌ها رخ دهد، بانک مرکزی باید شفاف‌سازی کرده یا از دولت درخواست کند، که از ابزار مناسب بهره‌برداری کند.

زیرا وزارت اقتصاد، مسوولیتی درخصوص ثبات قیمت‌ها و جلوگیری از حبابی شدن بازار‌ها ندارد. نکته جالب توجه اینکه در بقیه کشور‌های دنیا نیز بانک‌های مرکزی از تمام ابزار‌های خود برای ثبات ارزش دارایی‌ها استفاده می‌کنند و وقتی علائم حباب در دارایی‌ها اعم از سهام یا دارایی واقعی رویت می‌شود، در حقیقت سیاست‌گذار پولی مسوولیت دارد که جلوی ایجاد حباب را بگیرد. راه جلوگیری از بزرگ‌تر شدن حباب در همه دنیا منحرف کردن مسیر نقدینگی از مقصد حباب بازار‌ها است که با استفاده از عملیات بازار باز و جمع‌آوری نقدینگی با فروش اوراق قرضه دولتی صورت می‌گیرد.

در غیاب سیاست‌گذاری صحیح، کاهش نرخ بهره بین‌بانکی موجب شد که منابع به سمت بازار‌های دارایی گسیل شده و یک ابرنوسان در بورس ایجاد شود. در نتیجه این ابرنوسان، بورس از شرایط تعادلی خارج شد که اثرات این موضوع تا به امروز در این بازار مشاهده می‌شود. در آن زمان بسیاری در مواقع رشد سهام، سود‌های هنگفتی کردند و بسیاری دیگر در مواقع نزولی ضرر‌های جبران‌ناپذیری را متحمل شدند. البته اگر سیاست‌های ثبات ساز به درستی انجام می‌شد، این حباب شکل نمی‌گرفت که در آخر بخواهد از بین برود.

در نتیجه باید توجه کرد که مسوولیت ثبات قیمت‌ها در دنیا بر عهده سیاست‌گذار پولی است؛ بنابراین اگر بانک مرکزی به این موضوع آگاه بوده که عدم‌انتشار اوراق باعث حبابی شدن بازار‌ها می‌شده، باید این نکته را به سایر نهاد‌ها گوشزد می‌کرد و استدلال سایر نهاد‌ها را در عدم‌استفاده از این ابزار ارائه می‌کرد. در حقیقت، مسوولیت نهایی این موضوع در نهایت بر عهده سیاست‌گذار پولی است. در کشور‌های توسعه‌یافته یکی از وظایف اصلی بانک مرکزی پیش‌بینی روند آتی قیمت‌هاست که بتواند با ابزار خود از بروز شوک‌های قیمتی در اقتصاد جلوگیری کند. مهم‌ترین هدف بانک مرکزی کنترل تورم و تحقق هدف‌گذاری تورمی است و در این راه تمام نهاد‌های دیگر، باید شرایط تحقق هدف‌گذاری را فراهم کنند.

انحراف از هدف‌گذاری تورم؟

در جریان پرسش‌های مطرح شده در این گفتگو، یکی از فعالان اقتصادی درخصوص دوبرابر بودن نرخ تورم محقق شده نسبت به هدف‌گذاری سوالی مطرح کرد که رئیس‌کل بانک مرکزی با اشاره به اینکه من تمام تلاشم را کردم، گفت: درحالی‌که افراد مختلف در شبکه‌های اجتماعی از دلار 45 تا60هزار تومانی صحبت می‌کردند انتظارات تورمی به بیشترین مقدار خود در سال‌های گذشته رسید.

نتیجه این امر آن بود که هدف‌گذاری تورمی ما را با مشکل مواجه کرد البته هدف‌گذاری تورمی به این معنا نیست که حتما به آن برسیم، بلکه باید به آن نزدیک شویم که نزدیک هم شدیم. ما اوراق فروختیم و با آن کسری بودجه و تشدید تورم را کنترل کردیم. اگرچه فروش اوراق خیلی دیر اتفاق افتاد، اما بانک مرکزی توانست تا پایان سال حدود 97 درصد از اوراق موردنظر خود را در بازار به فروش برساند که این امر موجب شد کشور دچار تورم‌های بالاتر نشود.

«نه»، به سرکوب نرخ ارز

از دیگر موارد مطرح شده توسط رئیس‌کل این بود که بانک مرکزی هماهنگ با دولت، قصد سرکوب نرخ ارز را ندارد. همتی با بیان اینکه بانک مرکزی به‌دلیل تورم، نرخ ارز را کنترل نکرده، بلکه بازار براساس عرضه و تقاضا روند نرخ را تعیین می‌کند، گفت: بانک مرکزی اجازه نمی‌دهد که نوسانات نرخ ارز سنگین شود؛ نه اینکه ما نرخ را دستوری کنترل کنیم. او در ادامه در پاسخ به این پرسش که اگر دولت بتواند در سال‌جاری نفت خود را بفروشد آیا دوباره بانک مرکزی به ارزپاشی روی می‌آورد، گفت: در مورد نرخ ارز نظر دولت و بانک مرکزی تفاوتی ندارد و نرخ را باید بازار تعیین کند؛ این در حالی است که نرخ ارز با سرکوب به نرخ‌های پایین‌تر نخواهد رسید؛ بلکه ممکن است با عرضه و تقاضا نرخ ارز هم کاهش یابد؛ چراکه وقتی ارز در کشور فراوان است، بخش عرضه را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد، ولی مثل سابق ارزپاشی صورت نخواهیم داد.

او در بخش دیگری از سخنان خود به موضوع FATF پرداخت. او در این خصوص گفت: من تصمیم‌گیر نیستم و تابع تصمیمات نظام در این زمینه هستم. من جنگ‌های خود را در مورد FATF کردم، اما ضرورتی نمی‌بینم در افکار عمومی این‌ها را مطرح کنم، اما با توجه به بحث‌های کارشناسی در مجمع تشخیص و مجلس و دولت، امیدوارم که موضوع به نفع مردم حل شود.