رانت ارزی در اوج

عاطفه چوپان: بازار سرمایه در حالی سومین هفته مثبت پیاپی خود را پشت سر گذاشت که مجموعه‌ای از عوامل بنیادین، پولی و رفتاری در کنار هم قرار گرفتند تا مسیر حرکتی شاخص‌ها را در فضای پیچیده اقتصاد ایران ترسیم کنند. این هفته، اگرچه در ظاهر با ادامه سبزپوشی نماگرها و ورود نقدینگی حقیقی همراه بود، اما لایه‌های زیرین معاملات نشان می‌دهد که بورس در مرحله حساسی از یک چرخه پیچیده قرار گرفته است؛ چرخه‌ای که یک‌سو آن را انتظارات تورمی داغ‌شده ناشی از جهش نرخ ارز شکل می‌دهد و سوی دیگر آن را تغییرات ساختاری در متغیرهای کلیدی همچون نرخ بهره، سیاست‌های ارزی، مکانیسم قیمت‌گذاری و چشم‌انداز بودجه سال آینده تعیین می‌کنند. افزایش نرخ ارز بازار آزاد و رشد کم رمق نرخ ارز بازار توافقی سبب شد تا شکاف این دو نرخ رکورد جدیدی را ثبت کند؛ فاصله 65 درصدی که رانت ارزی را به اوج رسانده است.

بورس تهران بار دیگر در موقعیتی قرار گرفته که همزمان از دو مسیر تغذیه می‌شود: مسیر «رشد اسمی» که محرک اصلی آن افزایش قیمت دارایی‌ها به‌دلیل تورم و جهش ارزی است و مسیر «بهبود بنیادی» که از دل گزارش‌های ماهانه و فصلی شرکت‌ها بیرون آمده و با افزایش درآمدهای عملیاتی، بالا رفتن نرخ‌های معاملاتی در بورس کالا و تثبیت حجم معاملات همراه شده است. آنچه در هفته گذشته رقم خورد، ترکیبی از این دو مسیر بود؛ ترکیبی که نشان می‌دهد بازار نه‌تنها در برابر شوک‌های کوتاه‌مدت ارزی واکنش سریع و مستقیم دارد، بلکه بهبودهای تدریجی در سودآوری شرکت‌ها را نیز در قیمت‌ها منعکس می‌کند.

اما فراتر از اعداد، آنچه این هفته را برای تحلیلگران بازار سرمایه قابل‌توجه کرد، «تغییر رفتار سرمایه‌گذاران» بود. بازاری که تا همین چند ماه پیش زیر فشار فروش و بی‌اعتمادی قرار داشت، اکنون به‌وضوح نشانه‌هایی از بازگشت پول هوشمند را بروز می‌دهد؛ نشانه‌هایی که در عبور ارزش معاملات از مرز 10 همت، تداوم تراز مثبت پول حقیقی و گستره سبزپوشی نمادها نمایان شد. این تغییر رفتار، در کنار تثبیت شاخص کل در محدوده بالای 3.3‌میلیون واحد، حاکی از آن است که فضای روانی سرمایه‌گذاران نسبت به ماه‌های گذشته متعادل‌تر شده و وزن تحلیل در تصمیم‌گیری‌ها دوباره رو به افزایش است.

شکاف 65 درصدی دلار آزاد و توافقی

در شرایط کنونی، اختلاف میان نرخ ارز توافقی و بازار آزاد به شدت گسترده شده و به بیشترین فاصله خود در سال جاری رسیده است؛ به‌طوری‌که دلار در بازار آزاد با قیمت حدود 120 هزار تومان، 65 درصد بیشتر از دلار توافقی با قیمت 73هزار تومان معامله می‌شود. این شکاف تاریخی نشان‌دهنده فشار شدید بر منابع ارزی و ناکارآمدی سیاست‌های تثبیت نرخ ارز است. محدودیت عرضه ارز در کانال‌های رسمی و افزایش تقاضا برای حفظ ارزش دارایی‌ها در پی تورم بالا، از مهم‌ترین عواملی هستند که به تعمیق این فاصله دامن زده‌اند. ایجاد چنین اختلاف قیمتی میان ارز رسمی و نرخ آزاد، مسیر بهره‌برداری‌های رانتی را برای دریافت‌کنندگان ارز رسمی هموار کرده و انگیزه فروش ارز توافقی در بازار آزاد را افزایش می‌دهد. پیامدهای این شکاف شامل کاهش منابع ارزی کشور، رشد فعالیت‌های غیررسمی، تشدید فشار بر اقتصاد و افزایش نابرابری در دسترسی به ارز است. تجربه‌های گذشته نشان داده که کاهش این فاصله تنها با نزدیک‌تر شدن نرخ ارز توافقی به نرخ بازار آزاد و تامین مناسب ارز در بازار امکان‌پذیر است؛ مسیری که برای کاهش پیامدهای پیش‌رو ناگزیر باید طی شود.

آنچه در این هفته بر بورس گذشت

بازار سهام برای سومین هفته متوالی بازدهی مثبتی را برای سهامداران به همراه داشت و سه نماگر اصلی بورس تهران توانستند بیش از 2 درصد بازدهی هفتگی ثبت کنند. دماسنج اصلی بازار در پایان این هفته با رشد 2.97درصدی نه‌تنها از سطح تاریخی 3.3میلیون واحد عبور کرد، بلکه موفق شد در این محدوده مهم نیز تثبیت شود. شاخص‌های هموزن و فرابورس نیز با رشد 2.01درصدی هفته‌ای درخشان را پشت سر گذاشتند. در آخرین روز معاملاتی، غلبه تقاضا بر عرضه موجب ثبت 600‌میلیارد تومان تراز مثبت پول حقیقی شد و در مجموع، بازار سهام طی این هفته شاهد ورود 300‌میلیارد تومان پول حقیقی بود؛ نشانه‌ای از تقویت اعتماد نسبی سرمایه‌گذاران به ادامه روند صعودی.

نماگرهای تالار شیشه‌ای با سبزپوشی به کار خود پایان دادند. شاخص کل در معاملات روز گذشته با رشد 1.18درصدی معادل 39 هزار واحد در سطح 3‌میلیون و 379 هزار واحد ایستاد. شاخص هموزن نیز همگام با نماگر اصلی حرکت کرد و با افزایش 1.04درصدی به سطح 959 هزار واحد رسید. در شرایط فعلی، بسیاری از تحلیلگران ارزش معاملات 10 همت را معیار ورود بازار به فاز رونق می‌دانند؛ ارزش معاملات خرد دیروز با ثبت 12هزار و 115‌میلیارد تومان برای دومین روز متوالی بالاتر از این سطح قرار گرفت. همچنین دیروز بازار با 670‌میلیارد تومان ورود پول حقیقی به پایان رسید و 77 درصد نمادها در محدوده مثبت معامله شدند. برتری تقاضا نیز در تابلوی معاملات مشهود بود؛ ارزش سفارش‌های خرید در سطح 2.3 همت و بیش از سفارش‌های فروش در سطح 1.9همت قرار گرفت.

بررسی جریان نقدینگی نشان می‌دهد که دیروز ترکیبی از صنایع ریالی و دلاری مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفتند. در صدر فهرست، گروه محصولات شیمیایی قرار دارد که به‌عنوان بزرگ‌ترین صنعت بازار توانست 182‌میلیارد تومان پول حقیقی جذب کند. پس از آن، گروه استخراج کانه‌های فلزی بار دیگر مورد توجه قرار گرفت و با ورود 100‌میلیارد تومان در جایگاه دوم ایستاد. در رتبه سوم، گروه سرمایه‌گذاری قرار دارد که در پایان معاملات چهارشنبه با ورود 99‌میلیارد تومان پول حقیقی همراه شد. در مقابل، صنایع پالایشی، بانکی و زراعت برخلاف فضای مثبت بازار بیشترین خروج پول حقیقی را تجربه کردند؛ موضوعی که می‌تواند نشانه‌ای از جابه‌جایی نقدینگی میان گروه‌ها و بازتوزیع انتظارات سرمایه‌گذاران باشد.

بازار در فاز تثبیت

کامل ابراهیمیان، تحلیلگر بازار سرمایه در توضیح شرایط این روزهای بورس اظهار کرد: «پس از موج قدرتمند خرید در دو ماه ابتدایی پاییز، اکنون بازار وارد فاز تثبیت شده است.» او در ادامه با اشاره به گزارش‌های عملکردی شرکت‌ها گفت: «انتشار گزارش‌های آبان‌ماه که حکایت از رشد درآمدها در هشت‌ماهه نخست امسال در مقایسه با دوره مشابه دارد، در کنار چشم‌انداز افزایشی نرخ محصولات در بورس کالا و ارزش دلاری کل بازار که کمتر از 100‌میلیارد دلار و نزدیک کف‌های تاریخی است به تقویت امیدها نسبت به ادامه روند صعودی بازار کمک کرده است.» ابراهیمیان با تاکید بر نقش جریان پول افزود: «حفظ میانگین معاملات خرد در سطح 10 هزار میلیارد تومان، نشان‌دهنده ماندگاری پول هوشمند در بازار است. این حجم معاملاتی، احتمال ورود بازار به رکود عمیق را به‌طور چشم‌گیری کاهش می‌دهد.»

وی درباره تاثیر تحولات ارزی توضیح داد: «تشدید شکاف میان نرخ نیما و بازار آزاد عدم‌اطمینان‌ها را افزایش داده است، اما تغییرات اخیر در تخصیص ارز صادراتی به تالار دوم می‌تواند میانگین نرخ تسعیر موثر شرکت‌های صادراتی را بالا برده و سودآوری دلاری آنها را تقویت کند.» او ادامه داد: «در بورس کالا نیز مکانیسم رقابتی موجب شده قیمت‌گذاری محصولات به نرخ‌های نزدیک بازار آزاد حرکت کند؛ فرآیندی که هم درآمد ریالی شرکت‌ها را بالا می‌برد و هم حاشیه سود عملیاتی آنها را تقویت می‌کند. بازار در شرایط فعلی رفتاری گزینشی دارد و نقدینگی عمدتا به سمت گروه‌هایی هدایت می‌شود که از مزیت تورم ارزی بهره‌مندند و کمترین محدودیت را از ناحیه قیمت‌گذاری دولتی تجربه می‌کنند.»

ابراهیمیان با اشاره به لایحه بودجه 1405 هشدار داد: «میزان کسری ساختاری و نحوه جبران آن از طریق انتشار اوراق بدهی، می‌تواند به مهم‌ترین ریسک سیستماتیک سال آینده تبدیل شود.» او تصریح کرد: «در سال جاری انتشار گسترده اوراق دولتی باعث افزایش کم‌سابقه نرخ بهره شده و نرخ بازده اخزا را برای نخستین بار از مرز 38درصد عبور داده است. چنین بازدهی در ابزارهای بدون ریسک، جذابیت بالایی ایجاد کرده و خروج نقدینگی از بازار سهام را تشدید می‌کند.» به گفته او: «تداوم نرخ بهره بالا علاوه بر افزایش هزینه مالی شرکت‌ها، به‌ویژه در صنایع تحت قیمت‌گذاری دستوری، موجب فشرده‌شدن حاشیه سود عملیاتی آنها می‌شود. از این رو، حجم انتشار اوراق بدهی در بودجه سال آینده تعیین‌کننده‌ترین متغیر در ترسیم مسیر نرخ بهره و ریسک‌های سیستماتیک بازار سرمایه خواهد بود.»

ابراهیمیان تاکید کرد: «بهبود وضعیت مالی شرکت‌ها منوط به حرکت سیاستگذار به سمت آزادسازی اقتصادی است؛ سازوکاری که می‌تواند نقش دفاعی قدرتمندی در مقابل فشارهای مالی دولت داشته باشد. تسعیر بهتر ارز و آزادسازی قیمت‌ها، نیاز شرکت‌ها به استقراض را کاهش می‌دهد و در سطح کلان می‌تواند به تعدیل نرخ بهره و کاهش انتظارات تورمی کمک کند. همچنین، سودآوری بالاتر شرکت‌ها پایه مالیاتی دولت را تقویت کرده و منابع پایدار و غیرتورمی برای دولت ایجاد می‌کند.» در پایان، او خاطرنشان کرد: «چنانچه اصلاحات ارزی و آزادسازی اقتصادی با رویکردی منسجم اجرا شود، بازار سرمایه می‌تواند به یک سیستم خودتعادل‌گر تبدیل شود؛ سیستمی که ضمن تقویت بنیه مالی شرکت‌ها و منتفع‌کردن سهامداران، فشار کسری بودجه و نرخ بهره را نیز کاهش می‌دهد. در چنین شرایطی، ارزندگی ذاتی سهام می‌تواند به‌عنوان یک عامل ضدشکنندگی در برابر آسیب‌های بودجه‌ای و بهره‌ای عمل کند.»

رشد تورمی بورس زیر سایه جهش دلار آزاد

محمد خبری‌زاد، تحلیلگر بازار سرمایه، در توضیح روند اخیر معاملات گفت: «بازار طی دو، سه روز گذشته دوباره وارد یک مسیر صعودی شده است. مهم‌ترین دلیل این رشد، افزایش نرخ دلار در بازار آزاد و رکوردشکنی آن بود. می‌توان گفت رشد بورس در این چند روز عمدتا ماهیتی تورمی داشته است. دلار آزاد متاسفانه از مرز 120 هزار تومان عبور کرد، اما نرخ‌های مرتبط با دلار توافقی که بیشترین اثر را بر شرکت‌های بورسی دارد همچنان تقریبا ثابت مانده است. با این حال، اثر افزایش نرخ دلار آزاد را می‌توان در معاملات بورس کالا و به‌ویژه روی کالاهای رقابتی مشاهده کرد.»

او ادامه داد: «دیر یا زود دولت ناچار است سیاست‌های ارزی خود را تعدیل کند و نرخ دلار توافقی را افزایش دهد. این اختلاف بی‌سابقه میان دلار آزاد و نیما که اکنون به حدود 70 درصد رسیده، نشان می‌دهد بخش بزرگی از سود شرکت‌ها از جیب سهامداران و سرمایه‌گذارانی که در شرایط تورمی به بورس پناه آورده‌اند، به سمت افراد و گیرندگانی می‌رود که ارز ارزان دریافت می‌کنند؛ افرادی که بسیاری از آنها مصرف‌کننده نهایی هم نیستند و در نهایت جیب واردکنندگان پرتر شده است. این مساله یکی از عوامل اصلی رشد بازار در یکی، دو روز اخیر بوده است.» خبری‌زاد با اشاره به گزارش‌های شرکت‌ها افزود: «به نظر می‌رسد اثرات افزایش نرخ دلار آزاد را در ماه‌های آینده و در گزارش‌های عملکرد ماهانه شرکت‌ها خواهیم دید. گزارش‌های آبان عملکرد خوبی داشتند و نوید گزارش‌های میان‌دوره‌ای مثبت برای فصل پاییز را می‌دهند. احتمالا در پایان این فصل نیز شاهد گزارش‌های فصلی مطلوب از بسیاری از شرکت‌ها خواهیم بود.»

او تاکید کرد: «با دلار فعلی، ارزش دلاری بازار سرمایه دوباره در کف تاریخی قرار گرفته و نسبت‌های P/E و P/S بازار در نقاط جذابی ایستاده‌اند. درست است که بازار سرمایه از رشد تورمی جا مانده، اما پتانسیل ادامه رشد وجود دارد. اگر سیاست‌های بانک مرکزی کمی تعدیل شود، می‌توان تا پایان سال روندی مثبت و پایدار را برای بازار متصور بود. رشدی که طی دو، سه روز اخیر شاهد آن بوده‌ایم، با شدت‌های متفاوت ادامه‌دار خواهد بود و در نهایت در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی نیز نمایان می‌شود.»

شاخص ارزی از 120هزار تومان عبور کرد

سرعت غیرمجاز دلار

دنیای اقتصاد: شاخص ارزی با عبور از مرز 120هزار تومان، وارد «سرعت غیرمجاز» شد؛ بازار ارز و طلا اکنون در نقطه‌ای قرار گرفته که سه عامل اصلی - تعدیل تورمی نرخ ارز، افزایش ریسک‌های سیاسی و جهش طلای جهانی - به‌طور هم‌زمان موتور حرکت آن را روشن کرده‌اند و همین ترکیب پیچیده، پیش‌بینی‌ناپذیری بازار و احتمال شکل‌گیری کف‌های قیمتی جدید را افزایش داده است. مرزی روانی که در اتوبان‌های ایران هم عبور از آن به‌عنوان تخلف محسوب می‌شود.

در روز گذشته بازار ارز و طلا پس از یک روز اصلاح، دوباره به مدار صعودی بازگشت و سقف‌های تاریخی تازه‌ای را ثبت کرد. دلار با رشد 2هزار و 500تومانی از 118هزار و 100تومان به 120هزار و 600 تومان رسید و برای نخستین‌بار در آذرماه وارد کانال 120هزار تومان شد. سکه امامی نیز با جهش 3‌میلیون و 690 هزار تومانی به سطح 128‌میلیون تومان رسید و طلای 18عیار با رشد 244هزارتومانی به 12‌میلیون و 290هزار تومان صعود کرد. این افزایش هم‌زمان همه دارایی‌های امن، بازگشت انتظارات تورمی و افزایش ریسک‌های سیاسی را بار دیگر به کانون تحلیل‌ها آورد. یکی از مهم‌ترین محرک‌های صعود اخیر، شکاف قابل‌توجه میان رشد تورم و رشد نرخ ارز است. بر اساس داده‌های مرکز آمار، سطح عمومی قیمت‌ها از ابتدای سال تاکنون حدود 27درصد افزایش یافته، اما نرخ دلار آزاد تنها 13درصد رشد کرده بود.

این فاصله دوبرابری به‌تدریج فشار انباشته‌ای ایجاد کرد و بازار در نخستین روزهای آذرماه شاهد نوعی «تعدیل تورمی» در نرخ ارز بود. به باور بسیاری از تحلیلگران، بخشی از افزایش اخیر نه حاصل هیجان کوتاه‌مدت، بلکه تلاشی برای هماهنگ‌سازی نرخ ارز با واقعیت‌های تورمی اقتصاد است. همین حرکت تعدیلی سبب شد قیمت سکه و طلای 18عیار نیز با شدت بیشتری رشد کرده و سقف‌های جدیدی را تجربه کند. شکاف میان نرخ ارز آزاد و نرخ توافقی مرکز مبادله نشان‌دهنده فاصله‌ای است که به‌مرور به‌دلیل محدودیت‌های عرضه ارز رسمی، افزایش تقاضای سفته‌بازانه و کاهش کارایی سیاست‌های ارزی بزرگ‌تر شده است. درحالی‌که نرخ مرکز مبادله با شیبی ملایم و تحت کنترل سیاستگذار حرکت می‌کند، نرخ آزاد بیشتر بازتاب‌دهنده انتظارات تورمی، ریسک‌های سیاسی و جریان نقدینگی است. افزایش این شکاف معمولاً نشانه‌ای از فشار بر منابع ارزی، تشدید نااطمینانی و کاهش اعتماد به ثبات سیاستی است و پیامدهایی مانند رشد قیمت کالاهای وارداتی و تقویت انتظارات افزایشی در بازار را به دنبال دارد.

جهش قیمت جهانی طلا نیز به‌عنوان سومین موتور محرک بازار داخلی نقش ایفا کرده است. بانک مرکزی برای کنترل هیجان بازار، برگزاری مرحله نودم حراج سکه را در 17 آذر اعلام کرده است. که جزئیات بیشتر آن به‌زودی از طریق مرکز مبادله اعلام می‌شود. با وجود این، بسیاری از فعالان بازار معتقدند اثر حراج‌ها موقتی خواهد بود و تا زمانی‌که فشارهای تورمی و سیاسی ادامه داشته باشد، احتمال اصلاح‌های عمیق قیمتی پایین است. به‌نظر می‌رسد زمستان پیش‌رو برای بازارهای دارایی یکی از پرتلاطم‌ترین دوره‌های سال‌های اخیر باشد؛ دوره‌ای که تنها آرامش در متغیرهای سیاسی یا تغییر در روند طلای جهانی می‌تواند شدت نوسانات آن را کاهش دهد.