ارزش واقعی بازار سهام از نگاه مدل‌های مالی
اگر ارزش بازار سهام را مانند ارزش یک سهم در نظر بگیریم و از مدل‌های تنزیل سود نقدی کمک بگیریم، ارزش فعلی آن برابر است با امید ریاضی سودهای تقسیمی آینده که به زمان حال تنزیل شده‌اند. به زبان ساده، پرسش این است که تمام سودهای نقدی آینده شرکت‌ها امروز چه ارزشی دارد؟ این رقم، همان ارزش واقعی بازار در لحظه کنونی است.
وقتی می‌گوییم تمام سودهای تقسیمی آینده، یعنی هزاران متغیر در آینده قرار است روی این سودها تاثیر بگذارد و تخمین همه آنها در این لحظه غیرممکن است، اما با تقریب خوبی می‌توان برآوردهایی راجع به مهم‌ترین متغیرها به دست آورد. به طور ساده شده اگر سود شرکت‌ها را متناظر با میزان مقداری تولید و فروش محصول یا خدمت و نرخی که خواهند فروخت بدانیم، مهم‌ترین متغیرهای اثرگذار بر سود کل شرکت‌ها، انتظار از میزان تولید کل اقتصاد (رشد اقتصادی) و انتظار از نرخ برابری دلار به ریال فروش شرکت‌ها در آینده خواهند بود.
در سمت دیگر معادله، نرخ تنزیل قرار دارد که بیانگر انتظارات سرمایه‌گذاران از بازدهی بازار است و برای آن می‌توان از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CapM) استفاده کرد. در این مدل، نرخ بازده مورد انتظار بازار تابعی است از نرخ بهره بدون ریسک در اقتصاد و صرف ریسک بازار سهام. نرخ بدون ریسک را معمولا بازده اوراق بدهی دولتی در نظر می‌گیرند و صرف ریسک بازار را می‌توان به‌صورت اختلاف بین بازده مورد انتظار بازار و نرخ بدون ریسک اندازه‌گیری کرد. برای این نرخ می‌توانیم از محاسبات آسوات داموداران، استاد مشهور دانشگاه نیویورک استفاده کنیم یا آن را به طور ضمنی از بازار محاسبه کنیم.
بنابراین اگر تخمینی از رشد اقتصادی، نرخ برابری دلار به ریال فروش شرکت‌ها، نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک بازار در دست داشته باشیم، می‌توانیم برآوردی از ارزش کل بازار سهام به‌دست آوریم.
نکته حائز توجه این است که بی‌نهایت متغیر دیگر در دل این چهار متغیر اصلی وجود دارد. برای مثال، کسری انرژی صنایع هم میزان تولید شرکت‌ها را کاهش خواهد داد و هم صرف ریسک بازار را افزایش خواهد داد و سپس هر دو ارزش بازار را کاهش خواهد داد. بازگشت تحریم‌های سازمان ملل می‌تواند فروش نفت را تحت‌تاثیر قرار دهد که این اتفاق کسری بودجه را بیشتر خواهد کرد. در نتیجه نرخ اوراق بدون ریسک را افزایش خواهد یافت و از سویی دیگر احتمالا نرخ ارز فروش شرکت‌ها می‌تواند رشد داشته باشد. پس این متغیر می‌تواند اثر دوگانه بر ارزش بازار داشته باشد. هرگونه احتمال مذاکره با ایالات متحده می‌تواند انتظار افزایش رشد اقتصادی (اثر افزایش فروش شرکت‌ها)، کاهش صرف ریسک بازار و کاهش نرخ بهره بدون ریسک (کاهش نرخ تنزیل) را با خود به همراه داشته باشد و هرگونه افزایش تنش‌های سیاسی می‌تواند تمام این متغیرها را در جهت کاهش ارزش بازار سوق دهد. حتی اینکه چه کسی وزیر اقتصاد یا رئیس‌کل بانک مرکزی باشد هم روی تمام این متغیرهای اصلی تاثیر خواهد داشت.
ارزش بازار سهام چقدر است؟
با در نظر گرفتن نرخ رشد اقتصادی بین صفر تا منفی یک درصد میانگین نرخ دلار فروش شرکت‌ها در محدوده 75 تا 85 هزار تومان برای کل سال و سود خالص کل بازار در حدود 1.8تا 2.1 هزار همت خواهد بود. اگر نرخ بدون ریسک را 36 تا 38 درصد و صرف ریسک بازار را حدود 10 تا 13 درصد (آخرین برآورد داموداران 13.1) فرض کنیم و همچنین رشد بلندمدت بازار را 30 درصد و نسبت تقسیم سود را 65 درصد بپنداریم، ارزش کل بازار سرمایه ایران در محدوده 11 تا 13 هزار همت برآورد می‌شود. این عدد در پایان سال گذشته حدود 10.3 هزار همت بوده است.
شاخص‌کل و نتیجه‌گیری
با همین تقریب، می‌توان گفت شاخص کل بورس نیز می‌تواند در محدوده 2.9 تا 3.4میلیون واحد نوسان کند. نکته مهمی که باید به آن توجه داشت این است که در تئوری، زمانی ارزش و قیمت با هم برابرند که بازار کارآ باشد و به درجاتی که بازار از کارآیی قوی فاصله بگیرد، ارزش و قیمت می‌توانند از هم فاصله بگیرند. مطالعات متعددی نشان می‌دهد بازارهای نوظهور مانند بازار سرمایه ایران دارای عدم کارآیی ضعیف هستند؛ یعنی قیمت‌ها تنها بخشی از اطلاعات را منعکس می‌کنند.
از عمده دلایل آن می‌توان به عدم تقارن اطلاعات و وجود دامنه نوسان اشاره کرد، به تعبیر دقیق‌تر با شرایط فعلی هرگونه خوش‌بینی که باعث تغییر انتظار سود شرکت‌ها (رشد اقتصادی و نرخ ارز) و یا تغییر نرخ تنزیل (ریسک‌های سیاسی و نرخ بهره) شود، می‌تواند قیمت‌ها را به شدت از ارزش ذاتی خود دور کند. می‌توان حدس زد رشد شاخص از اول مهرماه از محدوده دو‌میلیون و 500هزار واحد به حدود سه‌میلیون واحد در آخر مهرماه ناشی از کاهش انتظار از ریسک‌های سیاسی (کاهش صرف ریسک) و رشد دوباره تا محدوده سه‌میلیون و دویست هزار واحدی فعلی عمدتا ناشی از انتظار از افزایش سود شرکت‌ها به واسطه افزایش نرخ ارز فروش شرکت‌ها بوده است. با این حال، همان‌طور که مدل‌های مالی نشان می‌دهند، هرگونه تغییر در این انتظارات می‌تواند سبد سرمایه‌گذاران را در معرض ریسک‌های قابل‌توجهی قرار دهد.
* تحلیلگر بازار سهام