چالش ارزش‌گذاری در واگذاری سهام مدیریتی هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس

مطابق با مستندات دریافتی از سازمان خصوصی سازی، بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس شامل 43 میلیارد و 50 میلیون سهم است که وجه فروش بصورت 30 درصد نقد و اقساط 4 ساله دریافت می شود.

به گزارش خبرنگار مهر، واگذاری بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس که در واقع از لحاظ قدرت میزان رأی در مدیریت این شرکت سرمایه گذاری، معادل یک کرسی هیأت مدیره به شمار می‌رود در حالی به تعویق افتاده که ارزندگی و ارزشگذاری آن در کانون توجه اغلب کارشناسان قرار دارد.

مطابق با مستندات دریافتی از سازمان خصوصی سازی، بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس شامل 43 میلیارد و 50 میلیون سهم به ارزش کل پایه 55.7 هزار میلیارد تومان است که وجه فروش آن در صورت معامله قرار است بصورت 30 درصد نقد و اقساط 4 ساله و هر 6 ماه یکبار از خریدار دریافت شود.

برای کشف قیمت این بلوک مدیریتی در روز عرضه نیز عنوان شده به قیمت تابلوی بورس به علاوه 30 درصد اضافه ارزش یا ترینیوم بر روی تابلوی معاملات می‌رود.

با این همه برخی از منتقدان به نحوه ارزشگذاری بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس ایراد گفته و معتقدند با توجه به طرح‌های توسعه‌ای این شرکت سرمایه گذاری در شرکت‌های سرمایه پذیر و همچنین سود انباشته آن، قیمت پایه اعلام شده شائبه ارزان فروشی این سهم مدیریتی را تقویت کرده است.

در مقابل اما دست اندرکاران ارزشگذاری دارایی‌های قابل واگذاری در سازمان خصوصی سازی روش‌های مختلفی را به منظور تعیین قیمت پایه در عرضه‌های بلوکی بدست می‌آورند که با توجه به ابعاد مختلف مدیریتی و درآمدی و حتی طرح‌های توسعه، مطالبات و بدهی‌های آن شرکت می‌تواند دستخوش تغییرات مختلف در ارزیابی‌های کارشناسی شود.

تفاوت میان سهم کنترلی و مدیریتی

اسماعیل غلامی، معاون قیمت گذاری اسبق سازمان خصوصی سازی در گفتگو با خبرنگار مهر، ضمن تشریح زوایای مختلف قیمت گذاری سهم مدیریتی هلیدنگ پتروشیمی خلیج فارس، گفت: اگر قرار بود بلوک کنترلی و مدیریتی این هلدینگ واگذار شود و در واقع اختیار مجامع سالانه و فوق العاده در تقسیم سود، افزایش سرمایه و اعضای هیأت مدیره از سوی خریدار این بلوک به اصطلاح تیک آور شود، مدل ارزشگذاری به لحاظ ضریب بالای قدرت ایجاد شده تفاوت بسیاری با ارقام تعیین شده در آگهی اخیر سازمان خصوصی سازی داشت اما خریدار بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس با تملک این دارایی تنها یک صندلی در هیأت مدیره را بدست خواهد آورد و در برابر حق رأی سایر اعضا، قدرت مؤثری در کنترل یا تغییر تصمیمات هیأت مدیره در مجامع نخواهد داشت.

وی افزود: در حال حاضر چنانچه فرض شود صندوق بازنشستگی نفت از طریق شرکت‌های تابعه خود مالکیت بلوک 15 درصدی سهام مدیریتی هلدینگ خلیج فارس را به دست بیاورد با احتساب حق رأی 2 کرسی در هیأت مدیره فعلی «فارس»، در واقع کنترل کامل شرکت را در دست می‌گیرد اما با توجه به مشکل تأمین نقدینگی در صندوق، چنین انتظاری بعید به نظر می‌رسد.

مدل‌های ارزشگذاری بلوک مدیریتی «فارس»

این کارشناس رسمی دادگستری به روش‌های مختلف ارزشگذاری بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ خلیج فارس اشاره کرد و گفت: در روش تنزیل سود سهام (DDM) چنانچه با احتساب سود تقسیمی سال مالی قبل «فارس» این ارزشگذاری محاسبه شود با توجه به تعداد 287 میلیارد سهم، سودی بالغ بر 17 هزار میلیارد تومان در مجمع سال مالی قبل تقسیم کرده است. چنانچه سال مالی جاری نیز مطابق با روال فعلی ادامه داشته باشد با فرض افزایش 20 درصدی سود نقدی «فارس»، قیمت این دارایی با تنزیل یا به اصطلاح دیسکانت سود تقسیمی در مجمع سالیانه، از قیمت سهم در تابلوی معاملات بورس نیز کمتر خواهد بود.

وی ادامه داد: در روش سودآوری بر اساس دو سناریو ارزشگذاری بلوک 15 درصدی سهام مدیریتی هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس قابل بررسی است. بطوریکه چنانچه فرض کنیم در مجمع سالانه تا 50 درصد سود خالص بین سهامداران شرکت تقسیم شود و با احتساب اینکه سالیانه به سود شرکت 20 درصد افزوده شود، قیمت هر سهم این بلوک به مبلغ 800 تومان براورد می‌شود که از تابلوی معاملات نیز پایین‌تر است.

درسناریو دوم اما اگر طی 10 سال فرض شود سالانه تا 20 درصد به سودخالص «فارس» افزوده می‌شود و سپس از سال دهم به بعد سود خالص این شرکت هر ساله تا 10 درصد افزایش می‌یابد می‌توان محاسبه کرد که در صورت تقسیم 50 درصد سود خالص در مجمع، قیمت هر سهم هلدینگ خلیج فارس 1,050 تومان است.

در روش ارزشگذاری دیگر اما ارزشگذاری بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس با توجه به قدرت حق رأی این میزان سهام که معادل یک کرسی هیأت مدیره است مطابق با مقررات و دستورالعمل‌های بورس با احتساب قیمت تابلو بعلاوه 30 درصد برای هر سیت مدیریتی، رقمی که بدست می‌آید معادل 1,400 تومان به ازای هر سهم است.

تکرار خاطره باختر با یک اشتباه

غلامی ارزش سهام کنترلی و مدیریتی با توجه به اختیار میزان رأی سهامداران عمده در مجامع عادی سالیانه و فوق العاده را متفاوت دانست و گفت: در اوایل سال 99، بورس تهران در دستورالعملی ارزش سهام‌های مدیریتی بر اساس کرسی‌های هیأت مدیره را شرح داده و بر اساس آن درصد افزوده شده در ارزشگذاری سهام مدیریتی تبیین شده است.

از سویی دیگر در موعد تصمیم گیری پیرامون افزایش سرمایه، می‌بایست مالک سهام عمده شرکت از اختیار بیش از 60 درصد سهام شرکت برخوردار باشد در غیر این صورت مشکلاتی که در پتروشیمی باختر بیرون زد، دوباره تکرار می‌شود.

موضوع شرکا و بازار نیز از دیگر ریسک‌های پیش روی سهامدار عمده است بطور مثال چنانچه همین الان مجوز فروش و معامله بلوک 15 درصدی سهام «فارس» صادر شود برخی ایراد می‌گیرند که چرا در شرایطی که بازار سهام فعال نیست این عرضه صورت گرفته است. در حالی که دولت نیز می‌بایست تکالیف خود را انجام دهد و از طرفی وجه نقدی این معامله رقم کمی نیست.

این مقام مسئول از روش ارزش گذاری بر مبنای مقایسهRV)) نیز سخن گفت و افزود: درحال حاضر نسبت قیمت بر سود صنعت محصولات شیمیایی 8 مرتبه است که با تقسیم بر 12.5 درصد، قیمت هر سهم «فارس» بالغ بر 2,200 تومان برآورد می‌شود.

مضاف بر اینکه مدل ارزشگذاری مؤسسه KPMG)) که یکی از بزرگترین شرکت‌های خدماتی و سرویس‌دهنده مشاوره مالی و حسابرسی در جهان است درصد ارزش افزوده هر سیت مدیریتی در ارزشگذاری سهام را 11 درصد،3 سیت 27 درصد و 5 سیت را 65 درصد عنوان کرده در حالیکه در برآورد ارزشگذاری 15 درصد سهام مدیریتی «فارس»، این ارزش افزوده تا 30 درصد به قیمت تابلو اضافه شده و در عین حال سودآوری شرکت نیز بر اساس گزارش‌های تلفیق محاسبه شده است.

به گفته وی در این ارزشگذاری علاوه بر در نظر گرفتن مالیات 350 میلیارد تومانی، هزینه‌های جذب نشده نیز محاسبه شده که در نهایت منجر به استخراج دو نرخ 2200 تومانی و 1500 تومانی برای هر سهم براساس قیمت تابلو فعلی شد.

سناریوهای قیمت سهام با مدل‌های ارزشگذاری

غلامی ادامه داد: با توجه به مبنای محاسبات ارزشگذاری بر اساس صورت‌های مالی تلفیقی «فارس» و با توجه به عدم تفکیک سوداوری ها، رقم مالیات شرکت به کل سود قبل از کسر مالیات افزوده شد که با محاسبه این ارقام، قیمت هر سهم این بلوک 15 درصدی به 1,500 تومان رسید.

به گفته وی مطابق با آئین نامه‌های موجود چنانچه سهمی از بازار فعال در تابلوی معاملات بورس برخوردار باشد، ارزشگذاری در معاملات عمده می‌بایست بر اساس قیمت سهم در تابلو بعلاوه درصدی مشخص باشد. در این آئین نامه نحوه کشف قیمت سهام در عرضه اولیه و سهام بلوک مدیریتی و کنترلی مشخص است.

به گفته وی در مدل ارزشگذاری گوردن فرض شده هر ساله سود تقسیمی «فارس» تا 50 درصد سود خالص در مجمع سالیانه سهامداران باشد که در این سناریو قیمت هر سهم به 1,000 تومان رسید.

همچنین با فرض اینکه اگر پس از 20 سال، میزان سود تقسیمی به 10 درصد سود خالص بالغ شود قیمت هر سهم «فارس» به رقم 800 تومان براورد شده است.

غلامی افزود: در روش تنزیل سودآوری یک سناریو بر اساس سود 67 هزار میلیارد تومانی سال مالی 99 مورد توجه قرار گرفت که در این سود مبلغ 15 هزار میلیارد تومان سود تسعیر ارز از محل اجرای طرح پالایشگاه بید بلند ناشی شده که به عنوان درآمد اتفاقی و غیر قابل تکرار در سال‌های آینده می‌بایست در نظر گرفت.

بنابراین سود سال مالی قبل بدون احتساب این درآمد واقعی مبلغ 50 هزار میلیارد تومان است. از سویی دیگر با احتساب طرح‌های توسعه‌ای در جریان ساخت هلدینگ خلیج فارس و و برآورد ارزش روز 77 هزار میلیارد تومانی سود این طرح‌های در جریان تکمیل، برآورد دقیق‌تری برای محاسبات بدست می‌آید.

ارزش بید بلند و الفین ایلام در قیمت «فارس»

وی با اشاره به بهره برداری بخشی از پروژه‌های پالایشگاه گاز بید بلند خلیج فارس و واحد الفین مجتمع پتروشیمی ایلام در هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس، افزود: با توجه به بهره برداری 60 درصدی طرح در جریان تولید پروژه بید بلند، ارزش سودآوری طرح در محاسبات ارزشگذاری سهام «فارس» رقمی بالغ بر 5 هزار میلیارد تومان است. در طرح الفین ایلام نیز مبلغ 16 هزار میلیارد تومان بر محاسبات ارزشگذاری سهام «فارس» افزوده می‌شود که مجموع سودآوری 50 هزار میلیارد تومانی خلیج فارس بعلاوه سرجمع ارزش سودآوری این دو طرح در جریان تولید، رقمی نزدیک به 77 هزار میلیارد تومان بدست آمد که با توجه به دو برابر شدن نرخ دلار، در نهایت مبلغ 215 هزار میلیارد تومان به قیمت پایه افزوده شده است.

نتیجه اینکه رقم محاسبه شده در مجموع فراتر از محاسبات مدل تنزیل سودآوری و با رقمی بالغ بر 400 هزار میلیارد تومان براورده شده است. به عبارت بهتر با نرخ بازده 24 درصدی مورد وثوق بورس، قیمت هر سهم بلوک 15 درصدی سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس مبلغ 1,500 تومان محاسبه شده است.

این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به اهمیت افزایش سرمایه و مصوبه اخیر مجمع سهامداران هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس عنوان کرد: مطابق با مصوبه مجمع می‌بایست سود انباشته این شرکت به سرمایه جدید تبدیل شود که این موضوع برای سهامداران عمده بسیار مهم است.

چنانچه در فرایند واگذاری، خریدار صرفا به دنبال تقسیم سود نقدی بیش از 50 درصدی در مجمع با هدف تسویه اقساط به سازمان خصوصی سازی باشد با توجه به طرح‌های توسعه‌ای در جریان ساخت هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس، بدون تردید این شرکت را به خاک سیاه می‌نشاند.