مرزشکنی در همه بازارها

عاطفه چوپان: در روز گذشته همگرایی قابل‌توجهی در بازارهای دارایی ایران مشاهده شد، قیمت طلا و سکه سقف تاریخی شکستند، نرخ دلار با رشد روبه‌رو شد، شاخص کل بورس نیز رکورد زد و همزمان بازدهی اوراق اسناد خزانه به سطوح بالای 35 تا 41 درصد رسیده است. این همزمانی نه رخدادی اتفاقی بلکه حاصل تغییر در انتظارات اقتصادی و تلاقی شوک‌های داخلی و خارجی است که تصویر واضح‌تری از ریسک و فرصت پیش‌روی سرمایه‌گذاران را ارائه می‌دهد.

شاخص کل بورس تهران که برای مدت‌ها در مسیر فرسایشی حرکت می‌کرد، حالا در یک حرکت پرقدرت توانسته از سقف‌های تاریخی عبور کند. عبور شاخص از مرز سه‌میلیون و 300هزار واحد و در ادامه نزدیک شدن آن به محدوده‌های بالاتر، نشانه‌ای است از بازگشت حجم قابل‌توجهی از پول حقیقی و حقوقی به بازار سهام. رشد همزمان شاخص هموزن نیز نشان می‌دهد که این صعود محدود به چند نماد بزرگ نبوده و تقاضا به‌صورت گسترده‌تری در بازار پخش شده است. وقتی ارزش معاملات روزانه بالا می‌رود، صف‌های خرید در نمادهای بزرگ و کوچک شکل می‌گیرد، این پیام را می‌دهد که فعالان نه فقط در حال ریسک‌پذیری هستند، بلکه در حال تغییر انتظارات خود نسبت به آینده شاخص‌اند؛ این تغییر انتظارات همان نیروی اصلی است که شاخص را به سمت سقف‌شکنی هدایت کرده است.

در بازار دوشنبه چه گذشت؟

در دادوستدهای روز دوشنبه بورس تهران، شاخص کل توانست بار دیگر سقفی تازه را پشت سر بگذارد. این نماگر با رشد 1.22 درصدی به سطح 3‌میلیون و 314 هزار واحد رسید و افت سه روزه اخیر را جبران کرد. شاخص کل که روز گذشته تغییر مسیر داده بود، دیروز موفق شد رکورد 3‌میلیون و 303 هزار واحد ثبت‌شده در چهارم آذر را دوباره پشت سر بگذارد و در ارتفاعات بالاتر مستقر شود. شاخص هموزن نیز در جریان معاملات دیروز رشد 0.68درصدی را تجربه کرد و به محدوده 943 هزار واحد رسید. در فرابورس هم شاخص کل این بازار با افزایش 0.75درصد همراه شد و حرکت خود را در کانال 28 هزار واحدی ادامه داد. طی معاملات دیروز، حدود 897‌میلیارد تومان پول حقیقی وارد بازار سهام شد. ارزش معاملات خرد نیز پس از دو روز افت، دوباره از مرز 10 همت عبور کرد و در رقم 10 هزار و 660‌میلیارد تومان ثبت شد. در پایان بازار، حدود 62 درصد از نمادها در محدوده مثبت و 38 درصد در وضعیت منفی قرار داشتند.

در بازار ارز، دلار آزاد که روز یکشنبه با نرخ 117 هزار و 600 تومان بسته شده بود، دیروز وارد کانال 118 هزار تومان شد و حتی تا نیمه‌های این کانال نیز پیشروی کرد. بهای هر گرم طلای 18 عیار به محدوده 12‌میلیون و 200 هزار تومان رسید و سکه امامی نیز در سطح 126‌میلیون تومان معامله شد. همزمان با رشد نرخ دلار و قرار گرفتن بهای هر اونس طلا در بازار جهانی روی رقم 4 هزار و 250 دلار، بازار فیزیکی طلا و سکه و همچنین صندوق‌های طلا با موج جدید افزایش قیمت همراه است. افزایش همزمان نرخ دلار آزاد و بهای جهانی طلا، قیمت‌ها در بازار داخلی را بالا برده و نیم‌سکه را تا محدوده 65‌میلیون تومان و ربع‌سکه را تا 37‌میلیون تومان رسانده است.

شاخص و اخزا معماران جریان نقدینگی

بهنام علیخانی، تحلیلگر بازار سرمایه با اشاره به سقف‌شکنی در تمامی بازارها گفت: اسناد خزانه اسلامی نیز در همین مسیر حرکت می‌کند. بازدهی اوراق اخزا طی هفته‌های اخیر برای برخی سررسیدها از مرز 38 تا 41 درصد هم عبور کرده و در محدوده‌های بی‌سابقه‌ای قرار گرفته است. بخشی از افزایش نرخ بازده ناشی از نیاز دولت به تامین مالی، فشار فروش دارندگان نهادی و همچنین رشد نرخ‌های بین‌بانکی است. اما پیام اصلی این ارقام برای بازار سهام روشن است: وقتی یک سرمایه‌گذار می‌تواند بدون پذیرش ریسک قیمتی، بازده سالانه 35 تا 40 درصد دریافت کند، جذابیت سهام برای او تنها زمانی توجیه‌پذیر است که انتظار سودآوری شرکت‌ها و رشد شاخص از این نرخ فراتر برود. بنابراین نرخ اخزا تبدیل به یک «سد روانی» برای بخشی از نقدینگی می‌شود و رقابت بین این اوراق و بازار سهام، عامل کلیدی در تحلیل مسیر پیش‌روی شاخص است.

وی ادامه داد: از سوی دیگر، رشد شاخص کل در شرایطی رخ می‌دهد که در سایر بازارها نیز شاهد تحرکات صعودی هستیم. قیمت طلا در بازار جهانی افزایش پیدا کرده و در بازار داخلی نیز هر گرم طلای 18 عیار و نرخ سکه امامی سقف‌های جدیدی را ثبت کرده‌اند. ترکیب رشد قیمت جهانی و افزایش نرخ دلار داخلی، باعث شده فشار قیمتی بر بازار طلا تشدید شود و تقاضا برای صندوق‌های مبتنی بر طلا به‌طور قابل‌توجهی افزایش یابد. این همزمانی رشد طلا، دلار و سکه نشان می‌دهد که انتظارات تورمی در جامعه شکل گرفته و فعالان اقتصادی به دنبال پوشش ریسک دارایی‌های ریالی خود هستند. اما نکته مهم این است که این‌بار برخلاف دوره‌های پیش، بخش چشم‌گیری از نقدینگی به جای حرکت کامل به سمت طلا و ارز، وارد بازار سهام شده است؛ به این معنا که سرمایه‌گذاران یک ترکیب دوگانه را دنبال می‌کنند: پوشش ریسک با طلا و جست‌وجوی بازده با سهام. این تحلیلگر گفت: بازارهای کالایی جهانی نیز بر این روند اثرگذارند.

قیمت نفت، فلزات اساسی و کالاهای پایه با توجه به تحولات ژئوپلیتیک و سیاست‌های انقباضی بانک‌های مرکزی نوساناتی داشته‌اند، اما همچنان در سطوحی قرار دارند که برای شرکت‌های صادراتی ایرانی مزیت ایجاد می‌کند. رشد نسبی قیمت کامودیتی‌ها در کنار ضعف ریال، چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های فلزی، معدنی و پتروشیمی را تقویت کرده و این یکی از انگیزه‌های اصلی ورود نقدینگی به بازار سهام است. همین حرکت نقدینگی به سمت نمادهای بزرگ، موتور محرک شاخص کل شده و سبب شده شاخص از مقاومت تاریخی عبور کند. علیخانی معتقد است که نمی‌توان از ناپایداری احتمالی در این مسیر غافل شد. هرچند پول وارد شده به بازار سهام در هفته‌های اخیر بسیار قابل‌توجه بوده، اما نرخ بازده بالای اخزا همچنان یک تهدید برای پایداری روند صعودی شاخص کل است. اگر نرخ بازدهی اوراق بالاتر برود یا اگر دولت حجم بیشتری از اوراق را به بازار تزریق کند، ممکن است نقدینگی از سهام خارج و به سمت اوراق خزانه برگردد. در چنین شرایطی کوچک‌ترین شوک در نرخ ارز، انتشار یک خبر سیاسی یا عرضه سنگین حقوقی‌ها می‌تواند به اصلاح قیمتی شدید منجر شود. بنابراین درحالی‌که شاخص در مسیر مثبت حرکت می‌کند، تعادل آن وابسته به کنترل نرخ اخزا است. وی گفت: با توجه به این شرایط و به منظور مدیریت ریسک، سه ترکیب پرتفو برای سه سطح مختلف ریسک‌پذیری قابل توصیه است.

برای سرمایه‌گذار محافظه‌کار، وزن بالاتری از دارایی باید به اخزا اختصاص یابد؛ حدود 60 درصد اوراق خزانه با سررسیدهای مختلف که تثبیت بازده را تضمین می‌کند، 30 درصد سرمایه در سهام شاخص‌ساز یا صندوق‌های شاخصی که بازتاب‌دهنده رفتار شاخص کل هستند تا از رشد بازار عقب نماند و 10 درصد نیز در طلا یا صندوق‌های مبتنی بر طلا به عنوان پوشش ریسک ارزی و تورمی. این ترکیب ریسک را کنترل کرده و در عین حال از رشد شاخص جا نمی‌ماند. برای سرمایه‌گذار معتدل، سهم اوراق و سهام برابر می‌شود؛ حدود 40 درصد اخزا، 40 درصد سهام‌(ترکیبی از نمادهای بزرگ، فلزی، پالایشی و چند نماد میان‌سایز) و 20 درصد طلا یا کالایی. این ترکیب انعطاف بیشتری دارد و متناسب با نوسانات شاخص یا نرخ اخزا قابل تنظیم است. اما برای سرمایه‌گذار تهاجمی، وزن بیشتری به سهام داده می‌شود؛ حدود 60 درصد سهام با تمرکز بر گروه‌های کالایی، صادرات‌محور و شاخص‌ساز، 20 درصد اخزا برای ایجاد لنگر پایداری بازده، و 20 درصد در طلا یا دارایی‌های کالایی با ریسک بیشتر. این سناریو بیشترین بهره را از رشد شاخص می‌گیرد، اما باید با حد ضرر مدیریت شود.

تعادل شکننده بورس در گردباد نرخ‌ها

فاطمه حاج‌علی، تحلیلگر بازار سرمایه نیز مهم‌ترین رویداد روز گذشته را ثبت نرخ 38 درصدی برای اخزا دانست و گفت: این اتفاق برای نخستین‌بار رخ داد و می‌توان آن را به‌عنوان یک سیگنال هشدار جدی برای بازار سهام تعبیر کرد. وقتی نرخ بازده اوراق بدون ریسک در محدوده 38 درصد قرار می‌گیرد، پیام روشن آن این است که بخش قابل‌توجهی از نقدینگی، به‌خصوص سرمایه‌های محافظه‌کار، می‌توانند بدون تحمل ریسک‌های قیمتی و سیاسی و عملیاتی، روی عددی بسیار جذاب و نسبتا قطعی حساب باز کنند. در چنین شرایطی، جذابیت سهام برای این دسته از سرمایه‌گذاران کاهش یافته و نرخ تنزیل در مدل‌های ارزش‌گذاری بالا می‌رود؛ اتفاقی که به‌طور مستقیم ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده شرکت‌ها را پایین می‌آورد و دست بازار را برای توجیه قیمت‌های فعلی و رشدهای آتی می‌بندد. به همین دلیل است که حتی در روزی با شروع مثبت، معاملات به‌محض روبه‌رو شدن با فشار عرضه و عقب‌نشینی خریداران، به تعادل میل می‌کند و توان ادامه‌دادن رالی صعودی را ندارد.

وی ادامه داد: از سوی دیگر، رشد نرخ ارز طی روزهای اخیر، لایه دیگری از پیچیدگی را به معادلات بازار افزوده است. دلاری که تا همین چند روز پیش برای عبور از محدوده 110 هزار تومان تردید داشت، حالا با شتاب خود را به بیش از 118 هزار (تا لحظه تنظیم این گزارش) رسانده و به نظر می‌رسد برای فتح این سطوح عجله دارد. این جهش را نمی‌توان صرفا به‌عنوان یک نوسان مقطعی دید؛ بلکه بیشتر شبیه تغییر فاز انتظارات تورمی و ارزی در ذهن فعالان اقتصادی است. برای این رشد سه دسته علت مطرح است. دسته اول به ریسک‌های سیاسی و منطقه‌ای اشاره دارد؛ فضایی که در آن رفت‌وآمدهای دیپلماتیک فشرده، سفرهای ناگهانی مقامات خارجی و ابهام در چشم‌انداز سیاست خارجی، بازار را نسبت به آینده محتاط و نگران می‌کند.

در این حالت، افزایش نرخ ارز نه ناشی از بهبود متغیرهای بنیادی، بلکه انعکاس ترس و نااطمینانی است و همین موضوع سبب می‌شود رشد دلار برای بورس اثر خالص مثبتی نداشته باشد؛ چراکه سرمایه‌گذار همزمان از ریسک‌های سیستماتیک می‌ترسد و از ورود جدی به بازار سهام سر باز می‌زند. این تحلیلگر ادامه داد: دسته دوم عوامل، ریشه در متغیرهای اقتصادی داخلی دارد؛ از نگرانی نسبت به تورم انتظاری و احتمال افزایش قیمت سوخت و سایر کالاهای پایه گرفته تا تلاش گروهی از صاحبان نقدینگی برای حفظ ارزش دارایی خود در برابر تورم احتمالی. در این فضا دلار در نقش یک دارایی پشتیبان ظاهر می‌شود و فشار تقاضا بر آن افزایش می‌یابد؛ رفتاری که در سال‌های گذشته نیز نمونه‌های مشابه آن بارها تکرار شده و چندان غافلگیرکننده نیست.

حاج‌علی افزود: دسته سوم به سیگنال‌های بودجه‌ای مربوط است؛ جایی که صحبت از تغییر مبنای محاسبه برخی نرخ‌ها، کنار رفتن ارز 28500 تومانی، تقویت جایگاه تالار توافقی ارز و نزدیک‌تر شدن نرخ‌های رسمی به واقعیت بازار شنیده می‌شود. این انتظارات، به‌خصوص برای فعالان بزرگ اقتصادی، انگیزه‌ای ایجاد کرده تا قبل از نهایی شدن تصمیمات، خود را در برابر جهش‌های احتمالی آتی بیمه و بخشی از سبد دارایی خود را دلاری کنند. این تحلیلگر ادامه داد: در کنار این تحولات، بازار سهام دیروز را در فضایی تجربه کرد که می‌توان آن را «تعادل شکننده» نامید. از یک‌سو، گزارش‌های دو ماه اخیر بسیاری از شرکت‌ها در مهر و آبان، به کف‌سازی قیمت‌ها کمک کرده و مانع سقوط جدی‌تر شاخص‌ها شده است؛ از سوی دیگر، ریسک‌های سیاسی، ابهام بودجه‌ای و نرخ بالای بهره اجازه نمی‌دهند جریان پول با اطمینان و قدرت وارد میدان شود. نتیجه این ترکیب، بازاری است که هر دو سناریوی پیش‌رو ریزش از قله تعادلی یا آغاز یک حرکت صعودی را محتمل می‌داند و فعلا ترجیح می‌دهد در وضعیت انتظار باقی بماند.

حاج‌علی افزود: یکی از ویژگی‌های مهم این روزها تغییر رفتار جریان پول است. نقدینگی فعلی بازار کمتر به سراغ سهم‌های کوچک و کم‌عمق می‌رود و ترجیح می‌دهد میان بزرگان و شاخص‌سازها چرخ بزند؛ سهامی که امکان ورود و خروج سریع‌تر و نقدشوندگی بالاتری دارند. این مساله باعث شده شکاف میان عملکرد برخی نمادهای بزرگ و بدنه کوچک‌تر بازار افزایش یابد و شاخص کل بیش از هر زمان دیگری از حال و هوای واقعی بخش عمده نمادها فاصله بگیرد؛ موضوعی که باعث گلایه همیشگی فعالان شده و بحث «نماینده نبودن شاخص کل» از وضعیت حقیقی بازار را دوباره پررنگ کرده است.

شکست سقف نرخ اخزا

بازیگران رشد دلار