تحقق نیافتن اهداف پولی

بر همین اساس گزارش حاضر به آسیب‌شناسی اقدامات انجام‌گرفته توسط بانک مرکزی در زمینه عملیات بازار باز و ارائه پیشنهادهای اصلاحی پرداخته است. موضوعاتی که آسیب‌شناسی درباره آنها انجام گرفته، عبارتند از: نحوه انتخاب بین نظام عملیات بازار باز در مقابل نظام مبتنی بر سقف یا کف، هدف‌گذاری نامناسب درباره نرخ تورم، هدف‌گذاری نامناسب نرخ سود، ملاحظات ناظر به دالان نرخ سود و نحوه انتخاب بین عملیات ریپو و خرید قطعی. نتایج نشان می‌دهد به‌منظور بهبود اقدامات بانک مرکزی در زمینه استفاده از عملیات بازار باز، می‌توان پیشنهادهای هدف‌گذاری صحیح نرخ تورم و سود، افزایش سقف ریپو، استفاده از ابزار خرید قطعی توسط بانک مرکزی و... را مطرح کرد، البته واضح است که انجام اصلاحات ذکرشده به‌تنهایی برای دستیابی به اهداف تورمی کافی نبوده و لازم است در کنار آنها اصلاحات و اقدامات موثر در سایر زمینه‌ها انجام گیرد.

طبق تعریف، عملیات بازار باز به خرید یا فروش اوراق بهادار (کم‌ریسک) توسط بانک مرکزی به‌منظور اثرگذاری بر میزان عرضه پول یا نرخ بهره اطلاق می‌شود. عملیات بازار به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاست‌گذاری پولی در کشورهای مختلف مورداستفاده قرار می‌گیرد. از ابتدای بهمن سال 1398 نیز، استفاده از این ابزار در کشور آغاز شده و تجربه نزدیک به چهارساله استفاده از این ابزار، اکنون پیش‌روی سیاست‌گذار قرار داشته است و می‌توان عملکرد بانک مرکزی را در این زمینه ارزیابی کرد.

به‌گزارش صمت، عملیات بازار باز در قالب خریدوفروش اوراق بهادار کم‌ریسک، ابزاری برای دستیابی به اهداف میانی و سپس اهداف نهایی سیاست‌گذار پولی است. اهداف نهایی از سیاست‌گذاری پولی شامل ثبات قیمت‌ها، رشد اقتصادی و ثبات مالی می‌شود. سیاست‌گذار برای دستیابی به این اهداف، سطوح پایین‌تر و جزئی‌تر اهداف که همان اهداف میانی چون نرخ ارز اسمی، کل‌های پولی و تورم پیش‌بینی‌شده هستند را در نظر می‌گیرد تا اینکه دستیابی به هدف‌گذاری کل‌های پولی یا هدف‌گذاری تورمی باتوجه به شرایط اقتصادی کشور مهم به‌نظر می‌رسد.

جالب توجه است که در طول مدت اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی، تمرکز اصلی بر سیاست انبساطی و تزریق منابع از طریق عملیات ریپو بوده و در طول این مدت، هیچ‌گونه عملیات فروش قطعی توسط بانک مرکزی انجام نشده

است.

از ابتدای اجرای عملیات بازار باز تا بهمن 1401، نرخ سود سقف دالان به‌منظور تامین نقدینگی اضطراری در قالب توافق بازخرید به‌صورت ثابت 22درصد در نظر گرفته شده بود که در بهمن 1401 به 24درصد افزایش یافت.

عملیات بازار باز در پایان اسفند 1401 در کنار سایر ارقام پایه پولی گزارش شده است نشان از سهم کم (حدود 11درصدی) به‌نسبت کل پایه پولی

دارد.

مانده عملیات بازار بازار در پایان اسفند 1401 را با مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها اگر مقایسه کنیم، می‌بینیم حجم عملیات بازار معادل 20 درصد مجموع عملیات بازار باز و مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی است.

پس از آغاز عملیات بازار باز، بانک مرکزی در سال 1399 نرخ تورم 22 درصد را هدف‌گذاری کرد.

برای آغاز عملیات بازار باز برای نوسازی چارچوب سیاست‌گذاری پولی و اعلام تورم هدف 22 درصد توسط بانک مرکزی می‌توان این‌گونه برداشت کرد که چارچوب سیاست‌گذاری پولی بانک مرکزی به‌سمت هدف‌گذاری تورم پیش رفته است.

بنابراین می‌توان گفت بانک مرکزی به‌سمت استفاده از ابزار عملیات بازار باز در چارچوب سیاست هدف‌گذاری تورمی پیش رفته است که این موضوع می‌تواند موفقیت یا عدم‌موفقیت عملیات بازار باز در دستیابی به هدف تورمی را نیز تحت‌تاثیر قرار دهد.

به‌لحاظ آماری، ابتدای بهمن 98 تا 17 خرداد سال 1402، در مجموع 172مرتبه عملیات بازار باز به‌صورت حراج برگزار شده که از این تعداد در مجموع 147مورد به خریدوفروش در بازار منتهی شده است. در 25 مورد باقیمانده، فراخوان حراج به بانک‌ها و موسسات اعلام شده، اما به‌دلیل اینکه از طرف بانک‌ها سفارشی ثبت نشده و یا بانک مرکزی نرخ پیشنهادی سفارش‌ها را نپذیرفته، معامله‌ای انجام نگرفته است.

چرا سیاست‌گذار به این سیاست روی آورد؟

نخستین مسئله که در رابطه با عملیات بازار باز مطرح می‌شود، نحوه انتخاب بین عملیات بازار باز یا تسهیلات قاعده‌مند است. به‌طورکلی اعطای اعتبار به بانک‌ها از 3طریق انجام می‌شود، حال آنکه نظام مبتنی بر دالان و انجام عملیات بازار باز در قالب خریدوفروش اوراق بهادار دولتی را عملیات بازار باز می‌نامند.

در این نظام، هدف‌گذاری نرخ بهره از طریق دالان مشتمل بر نرخ سود سقف، نرخ کف سپرده‌پذیری و نرخ سود هدف‌گذاری میانداران انجام می‌گیرد. در این شرایط نرخ سود میان‌بانکی در داخل دالان، امکان تغییر دارد و بانک مرکزی باتوجه به پیش‌بینی خود از وضعیت اقتصاد، نرخ سود هدف خود را در بین دالان در نظر گرفته است و سعی در حفظ آن از طریق عملیات خریدوفروش اوراق بهادار دارد.

دلیل اینکه بانک مرکزی از میان نظام‌های مختلف این روش را انتخاب کرده، نیازمند بررسی‌های فنی و تخصصی است. در هر صورت، بانک مرکزی باید نسبت به این سوال پاسخ دهد. در این شرایط، ممکن است نظام عملیات بازار باز در مقابل نظام مبتنی بر سقف یا کف برای شرایط اقتصادی و پولی کشور مناسب نباشد و بر این اساس دستیابی به اهداف نظام عملیات بازار باز نیز با مشکل مواجه خواهد شد.

شکست سیاست پولی در حفظ نرخ سود بین‌بانکی

پیش از این بانک مرکزی برای سال‌های 98 و 99 هدف‌گذاری تورمی 22درصدی را اعلام کرده بود. هدف‌گذاری تورمی طبق تعریف عبارت است از: اعلام رسمی محدوده‌ای معین برای نرخ تورم در افق زمانی مشخص، در حالی که تورم به‌اثبات هدف اصلی سیاست‌گذاری پولی در نظر گرفته شده است. همچنین شفافیت، پاسخگویی و سیاست اطلاع‌رسانی از مولفه‌های اصلی چارچوب هدف‌گذاری تورم است.

می‌توان مدعی شد، الزامات هدف‌گذاری تورم درباره انتخاب شاخص تورم و بازه انحراف مناسب، ملاحظات اطلاع‌رسانی و انتقال لنگر اسمی و استقلال نسبی بانک مرکزی، به‌منظور دستیابی به هدف کنترل تورم باید موردتوجه قرار بگیرد، بنابراین عملیات بازار باز زمانی می‌تواند به اهداف تورمی خود دست یابد که الزامات هدف‌گذاری تورم به طریق اولی فراهم شده باشد.

عملیات بازار باز در چارچوب هدف عملیاتی نرخ سود بین‌بانکی، 2 هدف را دنبال می‌کند؛ یکی رساندن متوسط نرخ سود بین‌بانکی به نرخ هدف‌گذاری‌شده و دیگری، کاهش نوسان نرخ سود بین‌بانکی حول نرخ هدف‌گذاری‌شده است. بانک مرکزی خلاف نرخ تورم هدف‌گذاری‌شده، نرخ سود هدف بین‌بانکی را در هیچ مقطع زمانی اعلام نکرده است.

اگر هدف از اعلام نشدن نرخ هدف، همان ملاحظه اعتبار بانک مرکزی باشد که به‌طریق اولی باید درباره نرخ تورم هم لحاظ شود، اما تجربه بانک‌های مرکزی نشان می‌دهد که اعلام نرخ سود هدف بین‌بانکی می‌تواند نیاز به مداخله بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی را از راه مدیریت انتظارات شبکه بانکی کاهش دهد و منجر به بهبود وضعیت اعلام بازار باز شود.

درباره نوسان نرخ سود بین‌بانکی که یکی دیگر از اهداف عملیات بازار باز محسوب می‌شود، نکاتی قابل‌ذکر است. هرچه میزان نوسان نرخ سود بین‌بانکی کمتر باشد، نرخ هدف‌گذاری‌شده که مناسب شرایط تشخیص داده شده، دنبال می‌شود و از نااطمینانی‌های اقتصاد باتوجه به تغییرات مکرر نرخ سود بدون ریسک (نرخ سود بین‌بانکی) که مبنای سایر نرخ‌های سود در اقتصاد قرار می‌گیرد، کاسته می‌شود. متاسفانه پس از عملیات بازار باز در بانک مرکزی، نوسان نرخ سود نه‌تنها کاهش پیدا نکرد، بلکه افزایش یافت.

باوجود استفاده از ابزار عملیات بازار باز، نوسان نرخ سود بین‌بانکی افزایش یافته است. البته عوامل مختلفی می‌توانند عامل این نوسان باشند و واکنش بانک مرکزی برای خنثی‌سازی آنها کافی نباشد. به‌عبارت دیگر، ممکن است پس از بهمن 98 که عملیات بازار باز مورداستفاده قرار گرفت، عوامل متعدد بیشتری چون روند دریافت‌ها و پرداخت‌های دولت، خریدوفروش ارز (جز خالص دارایی‌های خارجی از پایه پولی) به‌طورمتفاوت از گذشته تغییر یافته است و منجر به نوسان بیش از پیش نرخ سود بین‌بانکی شده باشد.

با فرض قبول افزایش نرخ سود بین‌بانکی به‌علت عوامل برون‌زا پس از بهمن 98، باز هم این ایراد به عملکرد سیاست‌گذار پولی وارد است که چرا با استفاده از عملیات بازار باز تدافعی، به تغییرات خارج از اراده خود واکنش مناسب نشان نداده و این عوامل نشان می‌دهد عملکرد بانک مرکزی در زمینه کنترل نرخ سود بدون ریسک، قابل‌دفاع نبوده است.