بورس همچنان در کشمکش! | بازار سرمایه به اوج برمی گردد؟

اگر تاریخ را از زمان ثبت رکورد در سال 1399 آغاز کنیم و روند قبل از آن را نادیده بگیریم، علم اقتصاد کلان در توضیح رفتار شاخص قیمت سهام ناتوان خواهد بود. زیرا افزایش قابل توجه قیمت کالاها و دارایی‌ها و حجم نقدینگی، می‌بایست منجر به حرکت مشابه شاخص قیمت سهام می‌شد. اما چنانچه روند و رفتار مشترک متغیرها را به قبل از رکورد سال 1399 گسترش دهیم، آنگاه آنچه در بازار سهام رخ داده است، از منظر علم اقتصاد کلان ما را دچار شگفتی نخواهد کرد.

چرا بازار سهام می‌لنگد؟

از علم اقتصاد می‌دانیم که حتی در شرایطی که کل اقتصاد و حتی یک صنعت خاص دچار رکود است، یک شرکت خاص می‌تواند عملکرد درخشان از نظر بازدهی برای صاحبان سهام فراهم کند و توضیح آن را هم متخصصان حوزه مالی و اقتصاد مالی فراهم می‌کنند و یک متخصص اقتصاد کلان چیز زیادی در این زمینه نمی‌داند. عکس این نیز صادق است؛ به این معنی که هنگام عملکرد مثبت و چشمگیر کل شرکت‌ها، برخی صنایع یا برخی شرکت‌ها عملکرد ناامیدکننده‌ای داشته باشند. اما برخلاف سهام تک‌تک بنگاه‌ها که یک موضوع دانش مالی است، رفتار عمومی بازار سهام یک موضوع اقتصاد کلان است و رفتار قیمت بازار سهام جزئی از آن چیزی است که در قالب مدل‌های تعادل عمومی بررسی می‌شود و متخصصان مالی و حتی متخصصان اقتصاد مالی توانایی چندانی در توضیح تغییرات آن ندارند؛ مگر آنکه بر علم اقتصاد کلان مسلط شده باشند. در بهار1399 در روزنامه «دنیای‌اقتصاد» نوشتم آنچه در قیمت سهام در حال رخ دادن است، پدیده‌ای است که فقط تورم‌های بسیار بالا از جنس ابرتورم امکان سقوط بازار سهام را منتفی می‌کند و آن پیش‌بینی درست بود. حتی در اواخر سال1401 که بازار سهام نشانه‌هایی از بهبود را نمایان ساخت، در گزارشی منتشرشده، نوشتم که در سال1402 بازار سهام عملکرد و بازدهی غیرعادی نخواهد داشت و آن پیش‌بینی نیز درست بود.

در سال 1399 برخی از تحلیلگران عزیز اقتصاددان رشد قیمت سهام را به رشد تحقق‌یافته (Realized) نقدینگی نسبت می‌دادند و اگر چنین بود قیمت سهام انعکاس عامل بنیادی اقتصاد کلان بود و کاهش قیمت سهام منتفی بود. توضیح من در آن زمان آن بود که آن مسیر قیمتی مبتنی بر رشدهای انتظاری (Expected) بسیار بالای نقدینگی و به تبع آن تورم‌های انتظاری بسیار بالا بود (نه در سطح تورم‌های بالایی که تجربه شد، بلکه در سطح اعداد سه‌رقمی). به‌طور طبیعی، رفتار توده‌وار و ورود معامله‌گران غیرحرفه‌ای نیز به این دامن زد؛ اما خود رفتار توده‌وار با آن رشدهای انتظاری بسیار بالای نقدینگی و تورم‌های بسیار بالا شارژ شده بود. البته آن رشدهای انتظاری بسیار بالا تحقق نیافت و نباید بابت تحقق نیافتن آن ناراحت شد؛ گرچه در همان‌جا توضیح دادم که رشد نقدینگی متاثر از تحولات و دینامیک بازار سهام و نحوه واکنش دولت به آن، تشدید خواهد شد و آن پیش‌بینی نیز درست بود.

بر اساس آنچه اشاره شد، بخشی از تنزل قیمت سهام و در جا زدن آن نوعی تعدیل طبیعی در این بازار بود که به تدریج با بدبینانه شدن چشم‌انداز فعالان اقتصادی (متاثر از آنچه در اقتصاد می‌گذشت)، عامل دیگری به رخوت بازار سهام دامن زد. این به آن معنی است که از منظر اقتصاد کلان آنچه تا قبل از جنگ غزه در بازار سهام ایران رخ داده است، غیرعادی یا غیرقابل توضیح نیست، گرچه می‌دانیم یک اتفاق مهم در بازار سهام افتاده و سبب شده است نوعی شکست ساختاری در رابطه شاخص قیمت سهام و سایر متغیرهای اقتصاد کلان در اواخر سال 1398رخ دهد؛ اما با وجود این شکست ساختاری، کرختی بازار سهام در طول سال‌های قبل تا حدی انعکاس نوعی تعدیل قیمت سهام با سایر قیمت‌ها بوده است. اما چرا بازار سهام در ماه‌های اخیر و به‌طور جدی‌تر در هفته‌های اخیر دچار ریزش‌های قابل توجه شده است؟ اگر تا مدتی پس از رکورد سال1399، تخلیه بیش ارزش‌گذاری قیمت سهام با اهمیت بوده، مدتی است این موضوع اهمیت و موضوعیت خود را از دست داده است و نمی‌توان ریزش بازار سهام را تداوم آن ریزش شروع‌شده از سال1399 دانست. اگر فرض کنیم که ان شاء‌الله بازار نسبتا کارآ است واتفاقاتی از جنس آنچه آدام اسمیت درباره رفتار صنفی اصناف ذکر کرده است، در بازار سهام ایران رخ نداده باشد، چند دلیل می‌توان برای این موضوع ذکر کرد.

دلیل اول آن است که عاملان اقتصادی (چه درست و چه نادرست) تصویر روشنی از آینده اقتصاد کلان ایران ندارند و هیچ چیز با اهمیت‌تر از این موضوع نیست. هنگامی که چشم‌انداز آینده اقتصاد دچار ابهام قابل توجه و به‌ویژه دچار عدم قطعیت و عدم اطمینان (و نه ریسک صرف) باشد، عاملان اقتصادی تصویری از عواید دارایی سهام و نرخ تنزیل مناسب برای محاسبه تقریبی ارزش فعلی آن عواید نخواهند داشت تا از آن طریق قادر به برآورد ارزش واقعی سهام باشند. همین موضوع سبب می‌شود که پایین ماندن قیمت سهام بر اساس شاخص‌های متعارف بازار سهام قابل توضیح نباشد. نشانه این چشم‌انداز مبهم از منظر اقتصاد کلان، عدم رشد سرمایه گذاری است. براساس داده‌ها می‌دانیم که آنچه سرمایه‌گذاری در ماشین‌آلات نامیده می‌شود، روند امیدوارکننده‌ای نداشته و حتی بخشی از سرمایه‌گذاری در ماشین‌آلات از جنس رفتار سفته‌بازانه برای بهره‌مند شدن از نرخ ارز ترجیحی و تورم قیمت کالاهای بادوام بوده است. این موضوع حکایت از آن دارد که عاملان اقتصادی چشم‌انداز سودآوری مبهمی دارند؛ حتی اگر آن چشم‌انداز اشتباه هم باشد. تغییر مکرر سیاست‌ها و قوانین بخشی از این ابهام است.

دلیل دوم آن است که بخش قابل توجهی از شرکت‌های ایران بازدهی خود را از محل بهبود بهره‌وری کسب نمی‌کنند. اگر شرکت‌ها صادرات‌محور هستند، سودآوری آنها متکی به تدارک مواد اولیه و حامل‌های انرژی ارزان‌قیمت و تداوم رشد نرخ ارز است. از یک طرف، تداوم تدارک مواد اولیه و حامل‌های انرژی ارزان‌قیمت مورد تردید قرار گرفته است (قطع برق و گاز در فصول مختلف سال نمونه‌ای از این موضوع است) و از طرف دیگر، محدودیت‌های فراروی کشور سبب شده است درآمد صادراتی خود را نتوانند با نرخ ارز بازار غیررسمی و با سهولت یا اصطلاحا هزینه مبادله اندک بفروشند و این چشم‌انداز سودآوری آنها را مبهم ساخته است. از طرف دیگر، اگر شرکتی متکی به واردات مواد اولیه و واسط وارداتی باشد، محدودیت‌های وارداتی ناشی از تحریم و محدودیت منابع ارزی، چشم‌انداز سودآوری آنها را دچار مشکل کرده است. قیمت‌گذاری کالاها نیز بر این دشواری افزوده و چشم‌انداز سودآوری را با ابهام بیشتری مواجه ساخته است.

دلیل سوم آن است که در شرایط تورم‌های نگران‌کننده اواخر سال1401 که می‌توانست ایران را به سمت تورم‌های تجربه‌نشده سوق دهد (نشانه آن این است که با وجود سیاست به ظاهر انقباضی، متوسط تورم سالانه1402 نیز بالای 40درصد باقی ماند)، توسل به سیاست پولی انقباضی اجتناب‌ناپذیر شد که خود را به شکل افزایش نرخ‌های سود نشان داد. البته برخی ادعا می‌کنند که تورم سال1401 ناشی از شوک ارزی بوده و فروکش می‌کرده است. این موضوع درباره حذف ارز ترجیحی در اوایل سال1401 قابل قبول است؛ اما تحولات نیمه دوم سال منشأ متفاوتی داشت و خود جهش نرخ ارز اواخر سال1401 نیز جزئی از اجزای محیط اقتصاد کلان بود که گویای خطر از کنترل خارج شدن تورم بود و بسیار غیرواقع‌بینانه است که اتفاقات اواخر سال1401 را از جنس یک شوک ارزی موقتی تصور کنیم و غیرواقع‌بینانه است که بهبود روابط با کشورهای منطقه و تغییر مسیر سیاست پولی را در ترمز گذاشتن بر نرخ تورم بی‌اثر یا حتی کم‌اثر بدانیم؛ اما واقعیت آن است که افزایش قابل توجه نرخ سود که شکل رسمی آن با افزایش نرخ سیاستی و کریدور بانک مرکزی در بهمن1401 انجام شد، صرفا ناشی از سیاست پولی انقباضی نبود. افزایش نرخ سود از مدت‌ها قبل آغاز شده بود.

نویسنده از ابتدای سال1401 در نوشته‌ها و آموزش‌های آنلاین خود پیش‌بینی کرده بود که متاثر از تلفیق نوع سیاست مالی و پولی دولت، نرخ سود افزایش خواهد یافت و این افزایش حتی قبل از آنکه بانک مرکزی تغییری در سیاست خود ایجاد کند، رخ داده بود. افزایش قابل توجه نرخ سود پیامد افزایش نیاز به منابع مالی از ناحیه کلیت سیاست مالی در شرایطی بود که سیاست پولی انقباضی برای مهار تورم نگران‌کننده اواخر سال1401در پیش گرفته شده بود و مطابق متون درسی علم اقتصاد کلان، چنین ترکیبی حتما به افزایش قابل توجه نرخ سود می‌انجامید. بسیاری از تحلیلگران با نگاه به بودجه عمومی دولت، آن را در دو سال گذشته از جنس انقباضی می‌دانند؛ اما آشکار است که بودجه عمومی دولت در ایران تصویر درستی از سیاست مالی دولت به دست نمی‌دهد. هرگونه کسری در بودجه دولت و شرکت‌های دولتی و هرگونه تکلیف نوشته و نانوشته به بانک‌ها و موسسات اعتباری و هرگونه تضمین و تعهد دولت که منجر به استفاده از منابع بانکی شود، از نظر ماهیت (نه از نظر اسم‌گذاری) نوعی سیاست مالی تلقی می‌شود. اگر این چنین به فعالیت مالی دولت نگاه کنیم، به تدریج و از جمله در طول سال‌های اخیر از نوعی بوده که مستلزم فشار به نرخ سود بوده است. یکی از ساده‌ترین معیارها، افزایش بدهی بخش دولتی به نظام بانکی است.

بر اساس اطلاعات منتشرشده در سایت بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، از بهمن1399 تا بهمن1400 بدهی بخش دولتی به کل نظام بانکی 20.6درصد، از بهمن1400 تا بهمن1401 معادل 29.2درصد و بالاخره از بهمن1401 تا بهمن1402 معادل 55.6درصد رشد یافته است. واضح است که اگر فشار به بانک‌ها برای اعطای تسهیلات به مواردی از قبیل پروژه مسکن و وام ازدواج و امثالهم را نوعی دستور مالی دولت در نظر بگیریم، آن‌گاه به تعریف گسترده و البته دقیق‌تر از سیاست مالی، می‌توان آن را به‌شدت از نوع فشار به نرخ سود تلقی کرد. بنابراین در کنار سیاست پولی اجتناب‌ناپذیر، می‌توان نقش پررنگ را در افزایش نرخ سود، افزایش فشار دولت به نظام بانکی در نظر گرفت. حتی هنگامی که دولت اوراق بدهی به غیر از نظام بانکی واگذار کند، فشار بر نرخ سود را به همراه دارد؛ چون نهایتا به معنی فشار برای مقدار مشخصی منابع پولی در اقتصاد است. با این حال، لازم است اشاره شود که در مقطعی که نرخ سود اسمی افزایش یافته، نرخ سود حقیقی همواره منفی بوده و فقط در ماه‌های اخیر است که نرخ سود حقیقی اندکی افزایش یافته است و برای برخی ابزارها مثبت شده است. همچنین نباید نادیده گرفت که اگر چشم‌انداز اقتصاد مثبت باشد، حتی نرخ‌های سود بالا نیز مانع عملکرد مثبت بازار سهام نمی‌شود. به عنوان شاهد، با وجود آنکه در طول سال 2023 و 2024 بانک مرکزی آمریکا نرخ بهره را بالا نگه داشته و تغییری در سیاست نرخ بهره نداشته است، اما انواع شاخص‌های بازار سهام عملکرد مثبت قابل توجهی داشته‌اند.

چه باید کرد؟ نکته اول آن است که بپذیریم بازار سرمایه ماهیتا بازاری است با نوسان قیمت و هیچ‌گاه انتظار افزایش پیوسته قیمت سهام را نداشته باشیم و نوسان قیمت تک‌تک سهام و کل شاخص سهام امری طبیعی است. با این حال، در شرایطی که مجموع قیمت‌ها در حال افزایش است، رخوت بازار سهام معنای جالبی برای وضعیت اقتصاد ندارد و ترند کلی آن باید به‌طور طبیعی صعودی باشد. دوم آنکه اگر بخواهیم راه‌حل ساده و کم‌دردسری برای رشد قیمت سهام در پیش بگیریم و زود هم جواب بدهد، قاعدتا باید تشدید تورم از طریق انبساطی‌تر شدن سیاست پولی را بپذیریم.

اما ما می‌دانیم که اقتصاد ایران به سختی توانسته است از رفتن به سمت تورم‌های خارج از کنترل تغییر مسیر دهد و به سختی توانسته است در سال1402 مسیر تورم را نزولی کند و در معرض ریسک برگشت تورم هم از منظر دینامیک تحولات درونی اقتصاد کلان و هم از منظر شوک‌های بیرونی قرار دارد. بنابراین این راه‌حل به هیچ‌وجه قابل توصیه نیست؛ گرچه درصورتی‌که شورای پول و اعتبار یا نهاد جایگزین آن در قانون جدید به بانک مرکزی قدرت مانور دهد، هنوز سیاست پولی می‌تواند از طریق دخالت فعال‌تر در بازار ذخایر و از آن طریق بازار اوراق دولت، با پذیرش نرخ سود رسمی بالاتر، به‌صورت موثر از نرخ سود بکاهد و به‌طور مشخص از آشفتگی در نرخ‌های سود برای برخی ابزارها و قراردادها جلوگیری کند. یکی از اجزای این سیاست، عدم تضمین ضمنی نرخ‌های سود بالا برای سپرده‌ها است و اینکه صاحبان منابع مالی برای کسب بازدهی درجاتی از ریسک را بپذیرند. سوم آنکه دولت به بانک مرکزی اجازه دهد با اصلاحاتی در سیاست ارزی، ضمن کاهش رانت‌های بی‌فایده برای اقتصاد، به سودآوری شرکت‌ها کمک کند.

چهارم آنکه در سیاست قیمت‌گذاری تجدید نظر اساسی شود. همچنین دولت می‌تواند با تصحیح قیمت‌گذاری مواردی مانند حامل‌های انرژی، ضمن آنکه از گسترش بی‌رویه تقاضای آنها جلوگیری کند، از ناترازی مالی خود و زیرمجموعه‌هایش بکاهد و از فشار به منابع نظام بانکی و لذا نرخ سود بکاهد. گرچه این اقدامات ممکن است موقتا شوکی به شاخص قیمت وارد کند، اما این صرفا آشکار کردن تورم است نه ایجاد تورم. در نهایت، آنچه مربوط به حوزه تخصصی ما نیست ولی با اهمیت است، تلاش برای گسترش روابط مالی و تجاری رسمی است تا بازار فراروی شرکت‌ها را بگستراند و هزینه مبادله روابط مالی و تجاری با جهان خارج را بکاهد که به معنای افزایش سودآوری شرکت‌ها و کسب بازدهی قابل قبول آنها و برگرداندن بازار سهام به کارکرد متعارف آن است. خلاصه کلام آنکه باید کیک اقتصاد واقعا بزرگ شود تا منتفع ساختن بخشی از جامعه به معنای متضرر ساختن بخش دیگری از نوع بازی جمع صفر نباشد.